杠杆之上的"风暴" Blue Owl危机 对Blue OwI资本赎回危机与私人信贷市场结构性震荡的探究

前言

在2026年初的全球资本市场中，私人信贷（Private Credit）正经历着从“黄金时代”向“压力测试时代”的剧烈转型。作为这一领域的领军者，Blue Owl Capital最近宣布永久停止其规模达16亿美元的非上市商业发展

4i] (BDC) —Blue Owl Capital Corp. II

（简称OBDC II）的季度赎回，这一决策不仅是公司内部的策略调整，更成为衡量整个非银行金融体系脆弱性的重要指标。由于私人信贷行业近年来在零售化路径上激进扩张，OBDCII的危机暴露了在缺乏公开市场定价的情况下，试图向散户投资者提供“类银行流动性”的内在矛盾。

更深层的影响在于，此次危机与人工智能（AI）引发的“软件末日”（Saaspocalypse）深度交织。软件行业曾因其高重复性收入（ARR）被私人信贷视为最安全的避风港，但AI对传统

SaaS模式的颠覆，导致了抵押品价值的重估。

当Blue Owl通过出售14亿美元贷款资产以求平息赎回压力

时，市场不仅在质疑其流动性，更在质疑其核心资产—科技中型市场债务—在AI时代的长期生存能力。本报告将深入探讨这一事件的演变逻辑、对全球金融系统的潜在威胁，以及其如何驱动美股市场从成长型科技股向实体经济价值板块的大规模轮动。【下图是Blue Owl的wiki简介页面】

 

第一章 Blue OwI资本赎回危机的微观解析

1.1 OBDC I赎回机制的崩溃路径

Blue Owl Capital Corp. II的困境并非爆发于一朝一夕。作为一家主要面向个人投资者和财富管理渠道的非上市BDC,OBDC II在成立之初就面临着结构性的期限错配。该基金持有的资产主要是流动性极差的中型市场贷款，而负债端则承诺为股东提供季度性的赎回机会。这种结构在市场扩张期能够运行良好，但在信用利差收窄和底层资产价值受疑时，流动性错配便会迅速转化为偿付压力。

早在2025年11月，Blue Owl曾试图通过将OBDCI1与其旗下的上市平台Blue Owl Capital Corp.

（OBDC）合并来解决流动性问题，但因合并后的折价可能导致投资者遭受严重的账面损失，该计划被迫取消。随后，Blue Owl承诺在2026年第一季度恢复赎回，但最终演变成了当前的“永久停止赎回”并转向“结构化分红”。这种从“随取随兑”向“分批返还”的转变，实际上标志着该基金已进入事实上的清算或封闭状态。

下表详细对比了Blue Owl旗下涉及此次资产出售的三大核心BDC基金及其关键财务特征：

基金名称	资产规模 (AUM)	资产出售额 度	资产出售占 比	核心行业敞 口	上市状态
OBDC II	16亿美元	6亿美元	约34%	软件、中型企业贷款	非上市（麥 售渠道）
OBDC	165亿美元	4亿美元	2%	多元化中型 市场	纽交所上市（代码； OBDC)
OTF/OTIC	62亿美元	4亿美元	6%	软件与Al基 础设施 (46%)	非上市/半流 动
总计		14亿美元

1.2 “非被迫抛售”下的公允价值迷雾

为了应对OBDC II的流动性压力并降低整体杠杆，Blue Owl向四家北美公共养老金及保险机构出售了14亿美元的贷款资产。尽管公司高管克雷格•帕克（Craig Packer）坚称这并非“迫售””，且成交价

为面值的99.7%，但这一价格在当前的宏观背景下引发了分析师的广泛疑虑。由于过去两年市场利率大幅下降，理论上高质量的固定利率或低利差贷款应以溢价成交，99.7%的价格可能暗示了底层资产信用的微弱恶化或市场对该特定资产组合的流

动性折价需求。

此外，关于买方身份的细节揭示了更复杂的资本运作逻辑。有分析指出，买方之一可能包括Blue

0wl于2024年收购的保险商Kuvare。如果买卖双方均在Blue Owl的资本版图之内，则此类交易可能涉及“非公平交易”风险，使外部投资者更难追踪真实的信用质量和风险转移情况。

第二章“软件末日”与AI驱动的信贷价值重估

2.1 SaaS模式的坍塌：从避风港到风暴眼

私人信贷市场在过去五年中对软件行业表现出近乎偏执的青睐。软件公司因其高粘性的订阅收入、极高的毛利率以及对资本开支（CapEx）的低需求，被视为理想的现金流抵押品。然而，生成式AI的普及正在从根本上改变软件行业的物理法则。

投资者现在开始担心，传统的、基于“坐席数”收费的软件公司可能会被更高效的AI自动化工具取代。这种“技术位移风险”导致软件资产的价格在二级市场上大幅缩水，并迅速传导至私人信贷领域

的一级市场估值。

下表展示了软件行业信贷风险的集中程度及其在AI冲击下的表现：

风险类别	统计数据/指标	经济影响与蕴意
评级脆弱性	52% 的软件贷款评级为 B-或以下	面临极高的违约风险，尤其是在再融资窗口关闭时
到期墙压力	2028年有590亿美元债务 到期	AI转型期与偿债高峰重合，再融资难度极大
估值折价	21%的软件贷款交易价格低于面值 80%	市场已进入“不良资产“计价 阶段，抵押品价值受损
指数表现	软件子指数年初至今下跌 4.09%	显著跑输大盘，反映了机构投资者对软件债的集体逃离

2.2 “Saaspocalypse"： AI 基础设施支出与现金流的矛盾

市场正在经历从“相信增长”向“要求现金”的残酷转变。随着超大规模云服务商 （Hyperscalers）如亚马逊、微软和谷歌将2026年的资本开支推高至

5000亿美元以上，投资者开始质疑这些巨额投入的即时投资回报率 （ROI）。

对于Blue Owl等高度集中于技术债的机构而言，

这种转变意味着他们支持的许多中型软件公司不仅面临来自大厂AI工具的竞争压力，还面临着获客成本上升和定价权丧失。Blue Owl旗下的技术专用基金有46%的资产集中在软件行业，这种单一行业的过度暴露使其在面临AI引发的行业下行周期时缺乏必要的防御纵深。

第三章 对全球金融系统的系统性影响

3.1 煤矿里的金丝雀：私人信贷的系统性风险评估

前Pimco 首席执行官穆罕默德•埃尔- 埃里安（Mohamed El-Erian）对Blue Ow］事件的评价引起了全球金融界的共鸣。他将其比作2007年8月贝尔斯登旗下基金倒闭的时刻—当时也是由于非流动性资产的估值问题导致赎回停止，最终演变力次贷危机。

私人信贷市场的系统性风险主要通过以下三个渠道传导：

1. 流动性传染渠道：Blue OwI的行动迅速引发了对其他非上市BDC（如 Blackstone的BCRED、Ares的战略收益基金）的恐慌。如果散户投资者集体意识到其投资可能被“关门待兌”，挤兑潮可能会迫使整个行业进入抛售模

式

2.

“柠檬市场”效应：由于私人信贷缺乏透明的盯市计价，外部投资者往往根据管理人的一举一动进行推测。当Blue Owl选择出售资产以满足分红时，市场会怀疑其账面上保留的资产是质量更差、更难变现的部分。

3. 银行与非银机构的深度联结：现代私人信贷基金高度依赖银行提供的信贷额度（Subscription Lines） 和NAV贷款。如果底层资产价值重估导致触发强制平仓，私人信贷的波动将迅速反馈至传统商业银行的资产负债表。

3.2赎回压力的全行业普查

Blue Owl并非孤例。2025年第四季度，全球领先的私人信贷管理机构均感受到了赎回压力的上升

基金管理机构	2025 Q4 赎回规模	占基金资产净值比例	市场关注点
Blackstone (BCRED)	21亿美元	4.5%	规模最大的散户基金，虽然目前全额兑付，但压力激增
Ares Management	约6亿美元	5.6%	退出请求增长，部分反映了对利差收窄的担忧
Blue Owl (OBDC II)	永久停止赎回	34% 资产已拋售	结构性停摆，成为行业风向标
全行业概况	超过70亿美元	平均约5%	赎回请求主要集中在面向散户的非上市 BDC 和区间基金

这种全行业的赎回趋势反映了投资者对“非流动性溢价”在当前高波动环境下是否充足的重新评估。

第四章 对美股市场的冲击与

长远影响

4.1 资产管理板块的估值重置

Blue Owl事件对美股最直接的冲击体现在资产管理公司（Alt Managers）板块。Blue OwlCapital （OWL）的股价在消息公布后的表现揭示了市场对管理费收入可持续性的深度担忧。

1. ???股价大跌与估值折价：Blue Owl股价在2026年2月的一周内跌幅超过10%，较年初跌去25%以上。更有甚者，其上市BDC平台（OBDC）的交易价格已跌至资产净值（NAV）的81%，反映出二级市场投资者对一级市场资产评估价值（Marking）的严重不信任。
2. ???板块联动效应：Ares、Apollo、KKR 和Blackstone等巨头的股价均受累下跌。市场开始担心，如果私人信贷的黄金增长期结束，这些公司的盈利模型—即依靠管理费资产管理规模（AUM）扩张的模式—将面临严峻挑战。

4.2 “大轮动”：资本从科技股向实物资产的转移

Blue Owl事件发生的时间点恰逢美股市场历史上罕见的“大轮动”（Great Rotation）。随着AI投资进入“证明收益”的阶段，投资者开始对高估值的软件股和半导体股失去耐心。

这种轮动的逻辑深度植根于信贷风险：

12/15

• ??从“虚拟增长”到“真实防御”：资本正在逃离被AI威胁的SaaS行业，涌向能量、原材料和工业板块。这些板块不仅具有更稳健的现金流，且在私人信贷动荡期间被视为更安全的资产类
  别
• ??金融板块的分化：虽然资产管理类股票承压，但大型传统商业银行和保险公司却成为了受益者。投资者认为受监管的银行体系在流动性管理上比私人信贷机构更为成熟。
• ??科技巨头的信贷压力：为了资助巨额AI开支，Oracle、Alphabet等巨头近期频繁进行大规模债权融资。Oracle最近一笔250亿美元的债券交易虽顺利完成，但其信贷违约互换（CDS）
  溢价却升至2009年以来的最高水平，显示出信货市场对科技行业过度杠杆化的警惕。

第五章 监管环境的演变与未

来展望

5.1 监管风向的剧烈摇摆

在2025年至2026年的监管更迭期

，私人信货市场正处于政策的灰色地带。虽然前任

SEC领导层曾推动增强私人基金的披露要求，但在现任政府下，监管重心似乎正在转向如何利用私人资本来降低银行系统压力。

然而，Blue Owl事件可能迫使监管机构重新介入：

• ??流动性披露强化：SEC可能会要求向零售投资者开放的非上市基金实施更严格的赎回条款标准化披露，以防止“隐形关门”带来的社会风
  险
• ??跨部门关联交易审计：对于资产管理机构与其下属保险公司之间的资产买卖，未来可能会面临更严格的公平性意见审查。

5.2私人信贷的未来：分化与专业化

尽管当前面临挑战，但私人信贷作为一种资产类别不会消失，而是会进入一个优胜劣汰的阶段。

1. 抵押品类别的转移：资金将从纯粹的软件和医疗贷款，转向具有实体资产支撑的AI基础设施融资（如数据中心）和资产抵押证券化

(ABF).

1. ???估值纪律的回归：过去那种基于经常性收入的贷款将让位给更传统的、基于息税折旧摊销前利润（EBITDA）和现金流覆盖率的承销标准。
2. ??常青基金结构的重塑：Blue Owl事件证明，半流动性或常青结构在面临系统性行业下滑时极度脆弱。未来的产品设计可能需要更高的流动性准备金或更长的回款周期预期。

第六章 结论

Blue Owl Capital Corp. II 的赎回停摆是私人信贷市场在经历了十年无序扩张后遭遇的第一个真实的“明斯基时刻”。这一事件证明，当缺乏流动性的底层资产被包装成具有流动性的零售金融产品时，其在技术变革（AI）和宏观紧缩双重压力下的表现是不堪一击的。

对金融系统的启示：私人信货目前已成为与银行体系并驾齐驱的融资渠道，其局部的流动性干涸已经具备了通过公允价值减记、银行信贷收缩和散户信心崩溃传导至系统性风险的能力。尽管目前的资产出售尚能维持在面值附近，但如果再融资压力在

2028年偿债高峰期集中爆发，整个系统的韧性将受到前所未有的考验。

对美股投资者的影响：美股市场的行业轮动已经不再仅仅是估值高低的博弈，而是风险定价的回归。

投资者应警惕那些在私人信贷领域有巨大敞口、且行业集中在传统SaaS模式的公司。相反，那些能够直接从AI基础设施建设中获得现金流回报，或者处于受技术位移影响较小的实物资产行业的企业，将在未来两年的动荡中展现出更强的吸引力。

这意味着我们必须警惕，Blue Owl事件很可能不仅是这一家公司的困境，它更是私人信贷这一投资现象已经走得太远的标志。在接下来的季度中，市场参与者必须为更频繁的赎回限制、更真实的资产减值以及资本市场权力的重新分配做好充分准备。