沈建光：低估财政增量政策的五大误区
11月8日全国人大常委会举行新闻发布会，披露增加地方政府债务限额以及置换存量债务的方案，但市场对中国增量财政政策存在五大误读，投资者或低估了隐性债务化解对于提振经济的重要意义，也忽视了财政进一步扩大赤字的潜在空间。
事实上，以帮助地方政府化债为中心财政政策安排既尊重现实，也抓住了重点，中国经济有望触底反弹。若后续中央政府能够建立土地和住房储备银行稳定地产市场并进一步加大刺激消费，本轮中国经济回升将更有空间。近期笔者在FT中文网发表文章《低估财政增量政策的五大误区》，请参阅全文。
首发于FT中文网（2024年11月13日），转载请注明出处
11月8日全国人大常委会举行新闻发布会，披露增加地方政府债务限额以及置换存量债务的方案：2024年-2026年每年新增2万亿地方政府专项债额度，直接置换地方政府隐性债务；财政部还安排从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于还债，并明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，无须在2028年前还清。财政部长蓝佛安还表示其他的增量财政政策也在准备之中。
然而，资本市场却认为增量政策低于预期。新闻发布会期间A50期货和人民币汇率一度明显下跌；在随后的交易日，恒生指数也出现调整。笔者以为市场对于中国增量财政政策存在五大误读，投资者可能低估了隐性债务化解对于提振中国经济的重要意义，也忽视了公共财政进一步扩大广义赤字的潜在空间。当然，若后续中央政府能够建立土地和住房储备银行稳定地产市场并进一步加大刺激消费，本轮中国经济回升将更有空间。
误读一：财政增量政策体量不足
笔者以为市场对政策首当其冲的误解是增量工具体量不足：政府直接用于置换隐性债务的新增地方债务额度仅有6万亿；8000亿额外置换隐债的专项债置会从每年的政府预算中扣减，而2万亿棚改隐形债务不过是按照合同推迟偿还。
笔者认为这种观点未能全面把握一揽子增量财政工具的全貌。就债务置换而言，蓝财长明确表示2025年会“扩大专项债券发行规模“，笔者相信可以对用于债务置换的8000亿额度形成对冲；2万亿推迟偿还的隐性债务也可以被理解为额外发行2万亿约4年的置换债券。这样看，12万亿的债务置换规模是实在的。占GDP约10%的债务置换作为财政增量政策的主要安排之一，体量并不小。
在债务置换之外，蓝财长还表示，财税支持房地产市场，注资大型国有银行，专项债支持土地、房屋收储的政策正在流程之中；明年的财政还可能扩大赤字空间，加大支持设备更新和消费品“以旧换新“、加大转移支付保障科技创新和民生支出等。
如果把上述政策工具都考虑在内，中国近期的财政增量政策绝对称得上是魄力十足的“大手笔“。
误读二：化债仅是债务置换，没有支出效应
市场对增量财政政策的又一主要误解在于认为化债举措主要是资产负债表管理的措施；债务置换有助于缓解财政金融风险，但是缺乏支出效应。对广义财政赤字或盈余的影响是衡量一项财政政策扩张还是收缩最直接的指标；笔者以为，债务置换大幅减少了地方政府为了偿还隐性债务被迫实现的财政结余，具有明显的扩张效应。
从财政部公布2023年底隐性债务余额14.3万亿和此前披露“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”推断，2018年底隐性债务审计规模大约29万亿。按照当时的统一部署，隐性债务十年清零；意味着每年地方政府要化解约3万亿隐性债务，而2019-2023年也确实化解了14-15万亿隐性债务。
从2019年到2023年间，中国进行了三轮债务置换，分别为建制县化债试点的8186亿债务置换，北上广隐债清零的5042亿元债务置换和2023年政治局会议要求制定“一揽子化债方案“后安排的2.2万亿债务置换。
这意味着即使还有一些腾挪的手段——如让地方国企等通过多种方式代偿隐债，在2019-2023年间，地方政府直接偿还了剩余10-11万亿隐性债务的相当部分。笔者估计地方政府每年可能被迫形成1-1.5万亿的财政结余，用于偿还隐债。此外，地方政府为了实现债务腾挪，也需要消耗大量的时间、精力和资源。
然而，一旦隐性债务转化为显性债务，一般而言就只需要每年偿还利息，进行余额管理。根据财政部在新闻发布会上的计算，从2024年往后5年每年化债规模仅仅是4600亿。这意味着与过去五年相比，每年地方政府可以增加约占GDP0.6-1%的财政支出，对总需求起到明显的支撑作用。此外，债务置换还可以减少5年合计6000亿的利息支出；债务腾挪所需要耗费的时间和资源也被节约了下来。
笔者以为，这才是新闻发布会上蓝佛安财长“将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；……将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”表述的真正含义。
误读三：保政府不保企业和居民
对政府债务置换——财政增量政策重头戏——的另一个批评在于，政策确实解决了政府的燃眉之急，但是没有顾及企业和居民。
这一看法也未能理解在疫情冲击、地产市场深度调整、叠加化解隐债的背景下，地方政府财政紧张对企业、居民的广谱影响。首先，地方政府被迫减少公共投资、医疗教育等政府服务、公务采购方面的支出乃至转移支付的支出可能直接影响大量企业和居民的收入。其次，政府拖欠工程款也对许多行业上下游企业造成了较大影响；第三，由于现金流的压力，部分基层政府还拖欠公务员、教师等财政供养人员工资，甚至向公务员集资偿还隐性债务。最后，如果考虑到乘数效应，对居民和企业的影响还会更大。
截至到9月份，2024年财政教育支出累计同比为1.1%，几乎是历史上同期除了2020年疫情爆发年份以外的最低水平。部分的收到政府支出低迷的影响，这两年社会消费品零售的增长也明显低于居民消费支出的增长。此外，澎湃新闻10月9日报道，建筑企业欠款的主要来源之一就是地方政府。不仅仅民营企业遭遇困难，央国企也因为欠款问题出现降薪裁员，还因为无力支付下游供应商费用，被起诉成为“失信被执行人”。一些企业甚至被拖垮、拖死。而大型建筑企业辐射效应强，一旦倒闭破产，会影响整个产业链，出现“上游倒一个，下游停一片的现象。”
国家统计局的数据显示，政府消费占全部最终消费的约30%；而笔者估计，财政资金也直接影响约30%的基建投资。中国金融40人论坛的研究认为需要约4万亿处理政府欠款问题。大规模债务置换缓解了地方政府的现金流压力，有利于政府一般性支出的修复，也有利于解决对企业和公务员欠款问题，并可以通过乘数效应进一步带动企业和居民收入修复。
误读四：保投资不保消费
市场对于增量财政政策的另一个担忧在于政府偿还工程欠款有利于投资部门的恢复，但是对消费刺激不足。笔者的看法是一些政策措施也通过直接和间接的方式惠及消费。
首先，如前文所述，地方政府支出的改善对于提振医疗、教育、政府采购等政府消费、改善社会消费品零售都有重要意义。其次，对企业欠款、公务员欠薪问题的解决，也有利于居民收入的增长，对居民消费也能起到带动作用。第三，明年财政赤字空间进一步打开，进一步加大对消费品以“旧换新“的支持力度，有望让当下家电、汽车等领域出现的消费亮点维持更长时间。最后，2025年更大力度的转移支付和对民生支出的更好保障，也会减少居民预防性储蓄的需求，起到刺激消费的作用。
误读五：2024年没有增量财政资金
还有一些投资者担心增量财政政策主要“虑及长远“，要实现2024年全年经济增长目标则缺乏抓手。详细分析中国财政数据和有关政策的细节，笔者发现四季度广义财政赤字有较大扩张的空间，可以对扩内需、稳增长发挥积极作用。
目前看来，年内扩大广义财政赤字有四个主要渠道：
第一，截至到9月份，政府基金预算支出高于收入29587亿元，较年初确定的赤字49392亿元相差约2万亿。笔者以为，受到高质量项目储备不足、投资项目审批存在时滞等因素的影响，政府基金预算支出慢于预期。而伴随着项目审批逐步落地，未来基金预算支出可能加速，并可能对基建投资构成支撑。财政部此前也表示今年最后三个月还有2.3万亿专项债待发额度和未使用资金可以用于支出。
第二，在10月12日的财政部新闻发布会上，财政部披露额外安排4000亿元地方政府债券用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。偿还企业欠款的支出也会实质性的增加广义财政赤字。
第三，6万亿债务直接批准的债务置换从2024年算起，也就是今年就有2万亿。考虑到这项政策刚刚推出，今年地方政府可能已经化解了今年需要化解的大部分隐性债务，笔者认为这2万亿增量资金可能有较高比例可以直接用于支出。例如，地方政府可以较大规模的清偿对企业欠款和拖欠财政供养人员的工资，甚至直接用于公共投资和民生支出。这也意味着广义财政赤字的增加。
最后，在人大常委会的新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示尽管财政收入不及预期，但仍有把握实现财政平衡。他额外提到的补充财政收入的工具还包括“中央单位上缴一部分专项收益“、”盘活政府存量资源资产“、调用”地方预算稳定调节基金“。央行的利润、处置国有资产收入和预算稳定基金收入都属于财政储备，对它们的动用也会增加广义财政赤字，支持总需求的扩张。
对未来政策的建议
笔者以为在中国现有的政治经济框架下，以帮助地方政府化债为中心财政政策安排既尊重现实，也抓住了重点，叠加其他多项增量政策逐步推出，中国经济有望触底反弹。
展望未来，如果中央政府可以建立住房和土地储备银行，推动大规模收储改善房地产市场供需，并采取更直接的措施消费，比如增发特别国债更大力度补贴低收入群体、把公务员工资恢复到2021年或2022年的水平，中国经济的回升则更有空间。