我们正处于股市泡沫之中吗？

雷·达里奥

创始人、CIO 导师、Bridgewater 董事会成员

发布于 2024 年 2 月 29 日

我的泡沫测量仪的最新读数说明了市场的情况。

如您所知，我喜欢将我的直觉思维转化为我写下的指标，作为决策规则（原则），这些规则可以进行回溯测试和自动化，以与以相同方式创建的其他原则和赌注结合在一起，构成阿尔法赌注的投资组合。我有其中之一用于气泡。我在 50 多年的投资经历中经历过许多泡沫，大约 10 年前，我描述了我心目中泡沫的形成因素，并用它来识别市场中的泡沫——所有市场，而不仅仅是股票。

我将泡沫市场定义为高度结合以下因素的市场：

相对于传统价值衡量标准的高价格（例如，通过计算资产存续期间现金流的现值并将其与利率进行比较）。
不可持续的情况（例如，当产能限制意味着增长无法持续时，在周期后期推断过去的收入和盈利增长率）。
许多新的和天真的买家被吸引进来，因为市场上涨了很多，所以它被认为是一个热门市场。
普遍看涨情绪。
很大一部分采购是通过债务融资的。
大量远期和投机性购买是为了押注价格上涨（例如，库存超出需要、合同远期购买等）。

我将这些标准应用于所有市场，看看它们是否存在泡沫。当我使用这些标准来观察美国股市时（见下图），它——甚至是一些上涨幅度最大并引起媒体关注的部分——看起来并不那么有泡沫。整个市场处于中等水平（第 52 个百分位）。如图表所示，这些水平与过去的泡沫并不一致。

过去一年，“宏伟七人”在美国股市的涨幅中占据了相当大的份额。自 2023 年 1 月以来，该篮子股票的市值已增长了 80% 以上，这些公司目前占标准普尔 500 指数市值的 25% 以上。Mag-7 经测量有点泡沫，但不是完全泡沫。考虑到当前和预计的收益，估值略高，市场情绪乐观，但看起来并不过分，而且我们没有看到杠杆过高或出现大量新的和天真的买家。也就是说，如果生成式人工智能没有达到定价的影响，人们仍然可以想象这些名称会出现重大调整。

在本文的其余部分中，我将详细介绍整个美国股市泡沫指标的各个部分，并向您展示近期状况与历史泡沫的比较。虽然我不会确切地向您展示该指标的构建方式，因为这是专有的，但我将向您展示一些子聚合读数和一些指标。

这六种影响中的每一种都是使用组合成量表的许多统计数据来衡量的。下表显示了美国股市各个指标的当前读数。它显示了美国股市今天的状况与过去相比如何。我们的数据表明，虽然股市可能大幅反弹，但我们不太可能陷入泡沫。

对于 Mag-7，我们的一些读数看起来有泡沫，但我们总体上看不到有泡沫的情况。我们对这一决定的信心稍低，因为我们对生成人工智能的影响力没有高信心，而这对许多此类公司的预期现金流有重大影响。

接下来的几节将更详细地介绍每个子指标。

1. 价格相对于传统衡量标准有多高？

目前美国股市价格指标的读数约为 73%。

看看 Mag-7，我们认为 Alphabet 和 Meta 有点便宜，而 Tesla 有点贵。我们认为该集团总体定价相当合理。这一价值解读部分基于分析师对增长的预期，因此我们假设分析师正在对生成人工智能驱动的增长做出合理的预测。这是一个我们信心较低的领域，因为存在太多固有的不确定性，而且这不是我们的专业领域。

2. 价格折扣是否不可持续？

该指标计算股票回报超过债券回报所需的盈利增长率。这是通过查看个别证券并将其读数相加得出的。目前，该指标仅位于总体市场的第 67 个百分位数左右，高于我们的其他一些读数。股票的盈利增长贴现仍然有点高。

从这个角度来看，Mag-7 看起来有泡沫，但不是起泡的。市盈率已从新冠疫情高点回升，但相对于历史水平仍处于较高水平。这些市盈率带来了相当高的预期盈利增长，这是由许多公司对人工智能的预期推动的。

我们发现与科技泡沫的比较有助于解释为什么我们今天没有看到泡沫。例如，我们可以看看科技泡沫时期的英伟达与思科的对比。这两个案例的股价轨迹相似。然而，现金流的路径却截然不同。如今，英伟达的两年远期市盈率约为 27 倍，这反映出，即使市值增长了约 10 倍，盈利也大幅增长，并且由于我们的实际订单，预计未来一两年将继续增长。可以验证。在科技泡沫期间，思科的两年远期市盈率达到 100。市场定价的投机性/长期增长远比我们今天看到的要多。

正如您在下面的图表中所看到的，对于更广泛的 Mag-7 来说也是如此；在过去几年中，这些公司的市值基本上与盈利（迅速增长）同步增长。

3. 有多少新买家（即以前未进入市场的买家）已进入市场？

价格上涨所吸引的新进入者的涌入往往预示着泡沫的出现。根据当时的记录，20 世纪 90 年代的股市泡沫和 1920 年代的泡沫就是这种情况（但遗憾的是，对于该指标以及我们接下来将展示的一些指标，我们的数据并没有回溯到那么远）。由于新散户投资者大量涌入最受欢迎的股票，该指标在 2020 年飙升至 90% 以上，而从其他指标来看，这些股票似乎处于泡沫之中。如今，新买家的活动略高于典型情况（第 55 个百分点），但并不特别令人担忧。

零售企业继续活跃在市场上，但他们的活动水平已低于新冠疫情时代的高点。

以美元计算，Mag-7 的交易量（基于成交量）仍接近历史高位，但作为总市值的一部分，它看起来并不像投机狂潮（与新冠疫情期间的高水平活动不同））。

4.市场情绪有多乐观？

情绪越乐观，已经投资的人就越多，因此他们用于继续投资的资源可能会更少，并且更有可能出售。目前市场情绪处于中性至略微积极的状态，而不是处于泡沫区域。

IPO 活动是衡量股市情绪状况的一个有用数据点，由于 SPAC 的繁荣和强劲的股市状况推动了股票的快速发行，IPO 活动在 2022 年之前一直处于极高水平。这种情况已经发生有意义的逆转，最近几乎没有 IPO 活动。

下面，我们显示了对散户投资者情绪的调查——您可以看到，随着美联储收紧货币政策并且最近看起来更加看涨，散户投资者的情绪在 2022 年左右大幅下降。

围绕人工智能的情绪相当乐观。您可以在下面看到，最近超过三分之一的财报电话会议都提到了人工智能。

我们了解投机活动的另一种方法是观察期权市场——我们可以看到期权活动在 2022 年泡沫期间达到历史新高，并且今天略有上升。

Mag-7 中的期权活动看起来并没有特别高。

5. 采购是否通过高杠杆融资？

杠杆购买使购买的基础变得更弱，并且更容易在经济低迷时期被迫抛售。我们的杠杆指标着眼于所有主要参与者的杠杆动态，看起来很健康——读数约为 23%。

例如，您可以在下面看到，家庭未偿保证金债务已从新冠疫情时代的峰值大幅下降，目前已接近 10 年低点。

6. 买家在多大程度上特别延长了远期购买？

关于预期是否变得过于乐观的一种观点来自于前瞻性购买。我们将该指标应用于所有市场，并发现它对远期购买最为明确的大宗商品和房地产市场特别有用。在股票市场中，我们关注资本支出等指标，即企业（以及较小程度上的政府）在基础设施、工厂等方面的投资是大量还是少量。它反映了企业是否将当前需求推断为强劲的需求。未来需求增长。该指标位于第 38 个百分位，比我们的其他指标泡沫程度稍低。

从下面可以看到，美国上市公司的资本支出水平仍然处于相对较低的水平。

待定并购是我们可以评估买家是否以现金远期购买股票的另一个领域。如下所示，目前悬而未决的现金并购交易并没有特别增加。

Mag-7 的远期购买看起来很泡沫。我们看到这些公司进行了大量投资。您可以在下面看到这些公司的资本支出处于历史最高水平，无论是相对于它们自己的销售额还是在经济中所占的份额。

鉴于美国股市大幅上涨以及读者提出的问题，我们希望向您传达有关泡沫指标的最新解读。你用这个做什么取决于你。

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