华尔街漩涡（五）

（五）九十年代的几件事情

至此，我们已经基本清楚地了解了华尔街在自由经济中所起到的重要作用，它因此而占据的重要地位，以及它的运作方式和利润来源。然而，这种在实际政治经济体系中的帝王般的垄断地位却导致了对于金融业的监管十分困难。本质上，这些监管通常是为了持久维护金融业的长期利益和信用。但是，很多时候，这和金融业内的权力控制者们的个人利益并不一致。华尔街持续的伴随整体经济的成比例的财富增值，对于这些特权阶层而言，是很难满足的。而国际化的金融环境，网络化的金融市场和丰富多样的金融产品恰好给他们提供了一个完美的玩财富再分配游戏的平台。垄断着资金，信息，信用以及专业人才等各种资源的华尔街，通过玩这个根本不可能公平的游戏，追逐着远超过整体经济正常发展的利润，顺便还给这种利润起了个挺“数学”的名字叫“阿尔法”（希腊字母的第一个）。九十年代短短的十年间，一个又一个的泡沫不可避免的由此产生然后破灭，财富一次又一次的就这样集中到少数人的口袋里。

这几次事件都多少和亚洲有关。

八十年代，日本经过了经济高速发展的黄金期，在美国的压力下，不得不升值日元。尽管日本及时地调整了产业结构，使得日本的外贸并没有遭受致命打击，但是飙升的日元却使得日本本国和国际上的“热钱”涌入了日本房地产市场，在数年之内日本房地产急剧形成了一个大泡沫。在泡沫巅峰的时期，小小的日本岛的地产总值居然超过了整个美国。很快这个泡沫就不可避免的破灭了，留下了巨额的银行坏债 ----许多日本企业以各种名目贷款炒房，这时这些债务都变成了无法偿还的呆坏账。日本很多主要的商业银行都不得不接受政府的救市-监管-改组计划，倒闭和并购，接管和重组进行了很多年，直到本世纪初才基本结束。国际“热钱”（主要是西方的金融机构）和日本少数既得利益者成为这一轮游戏的赢家。这次打击对于日本来说是非常严重的，时至今日，日本也没有完全从泡沫后的萧条中走出来。但是它对于世界经济的影响则没有那么大，因为东南亚各国，中国，韩国以及俄罗斯在这个时期都进入了高速发展的阶段。

这期间，另外一个不大不小的插曲，也很值得我们注意。1995年，在日本商业银行被坏债困扰的时候，在华尔街的日本Daiwa银行交易员Iguchi又爆出了新的丑闻。他不断掩盖自己交易的亏损，最终使得Daiwa银行损失达11亿美元之巨。他主要做的是一些“柜台交易”的债券（Over The Counter/OTC)，就是说这些债券不在交易所挂牌交易，而是直接在交易员之间转手。那么，他们的“市场价格”（Market Price)就只能靠（模型）估计，这种估计给交易员留下了太大的活动空间。事后，美联储认为Daiwa银行没有成熟的风险管理体制（Risk Management），使得Iguchi轻易的欺骗了他们的系统而掩盖了大量的亏损。Daiwa银行由此被禁止在美国营业，而且美联储同时开始加强了对所有日本银行的风险管理体制的考核。这是九十年代第一次对风险管理的强调。很快，人们就会发现即使是这样的强调，仍然可能是不够的。

日本的衰退和亚洲其他国家的兴起，使得那些从日本得以抽身的国际“热钱”又大量的涌入了泰国，印尼，菲律宾，马来西亚，韩国和中国。事实上，这个时期里，上述各国都有优惠的政策极力吸引外资，中国以税务和行政上的便利吸引外资发展各项实业，但是东南亚各国却主要以极高的利息和短期的利润吸引外资，简单炒作国内财产的价值（对比美元），从而达到每年8%-12%的GDP增长率，但是实际劳动生产率却仅有很缓慢的增长。字面上的繁荣只是把财富集中到了这些国家的特权阶层和海外投资者的手里，民众和民族产业并没有分到成比例的利益。九十年代中后期，美国经济从复苏走向腾飞，热钱自然而然投入纳斯达克的怀抱，一个新的泡泡膨胀的同时，东南亚各国以及韩国的金融形势迅速恶化。海外资金的同时大量撤离，使得这些国家的资产严重贬值，国家货币对美元不得不急剧下跌，到1997年下半年，终于爆发了亚洲金融危机。从1997年中到1998年中，危机各国货币对美元的比价平均下跌40%，GDP平均衰退40%，整个国家几近破产。直接或者间接的，主要以华尔街各大基金和投资银行组成的国际“热钱”又一次“大获全胜”。我这么说，并不是说每一个基金或者银行都从这个泡沫中获利，实际上，由于每个基金的策略不同，总是有一些输家的。

Long Term Capital Management(LTCM)就是最为著名的一个。1993年，Salomon Brothers的债券交易员John Meriwether纠合了计量金融学界的泰斗Myron Scholes和Robert Merton(我们前面提到过，这两位在1997年获得了Nobel Memorial Prize in Economic Sciences, 俗称诺贝尔经济学奖）成立了这家对冲基金。他们的主要策略是通过精确的数学模型研究各种债券和衍生物的市场价格之间的差额，以及这些差额相对于理论期望值的回归，从而确定“低风险，高回报”的买卖机会。由于这些差额本身相对于债券面值而言是非常小的（通常在万分之几到千分之几左右），他们就必须“放大”交易的总面值才能得到高回报，也就是说，必须通过所谓的Margin Account借钱来进行交易（leverage)。在最初的年度里面，LTCM以平均每年40%（扣除各种费用之后）的回报率被奉为对冲基金的典范。到1998年初，尽管LTCM直接拥有的资产仅有47亿美元，但是他们却通过Margin Account借贷了1245亿美元，总控资1290亿美元，各种衍生物交易额的面值达到了一万二千五百亿美元。97年的亚洲金融危机虽然一时没有直接影响到LTCM，但是危险却从寒冷的俄罗斯悄悄来临。

苏联解体以后，俄罗斯的经济主要靠出口石油，天然气和木材等资源来维持。亚洲的金融危机促使世界原材料市场紧缩，俄罗斯经济逐渐受到严重打击。在一系列俄国国内外的政治经济变化之后，终于在1998年8月17日，俄国政府和中央银行宣布卢布贬值，同时无法履行债务（default)。俄罗斯金融危机全面展开。整个债券市场陷入恐慌，美国国债（US T-bonds)因为信用度最高而被抢购，其他国债，包括日本和欧洲的债券则被抛售。LTCM的超级智囊们的数学模型被“突发的”强“脉冲”打的粉碎，原来期望收敛的各种差额不仅没有收敛，反而成倍的扩大。LTCM原来的“借贷利润放大器”现在成了“亏损加倍器”。到8月底，LTCM已经损失了18亿美元的资产。为了填补这样的损失，他们不得不紧急卖掉更多持有的债券，这使得他们又一次的亏损。投资者看到这样迅速的亏损，立刻就撤走他们的投资，到9月初，LTCM的资产进一步从23亿美元萎缩到6亿。为了尽可能的少在不利时机卖掉所持债券，LTCM不得不借贷更多的钱，这使得LTCM本来已经非常高的风险变得更高。面值上万亿美元的债券及衍生物涉及的远不止是一家基金的利益，整个债券市场，进而整个华尔街的稳定都受到很大的威胁。美联储在98年晚些时候，只好联合华尔街很多家主要金融机构，给LTCM注入约49亿美元资金，帮助其“挺住”，代价是基金的90%的股权和监管权，等于收购了这家基金。在后来的时间里，市场逐渐度过危机走向平静，原来预计收敛的差额最终渐渐收敛，收购者不仅拿回了本钱，还小小的有些盈利。但是，LTCM于2000年解体，一个金融童话破灭之后，给大家留下一个教训。美林集团似乎很深刻的总结道：“量化的风险模型很可能会给人以不切实际的安全感，所以，我们不能过分依赖它。”当然，他们当时不可能知道十年以后当美林集团破产的时候，人们又会怎么来总结。

画外音：笔者在写这个系列的时候，不时参考一本简单介绍金融行业的书，“Stocks, Bonds, Options, Futures”,作者是Prudential Securities的SVP Stuart R. Veale. 书中简明的列述了金融业的各个分支和职能部门，从投资部，交易部这样的主体部门，到各个次要服务性部门都有讲解。以前我也浏览过，但是却没有发现这本出版在2001年的普及读物居然完全没有提到风险管理部门。这是我非常惊讶。