失業率は、リーマンショックから約1年後の2009年10月のピーク(10%)から今年6月には6.1%まで低下したが、雇用回復ペースは緩慢である。失業率の改善は主として職探しをあきらめた人が増えることで労働参加率が低下したためであり、就業人口比率は低迷を続けている。FRBが問題視している労働市場のスラック(需給の緩み)は依然として大きいことは事実だ。
しかし、賃金に対して先行性があるといわれる全米独立企業連盟(NFIB)の賃上げ計画をみると、今年に入り大きく改善しており、今後の賃金上昇加速が期待できる。今は着実な雇用増加と賃金上昇により、家計所得増に弾みがつきやすい局面だと言える。
家計所得増は消費と住宅投資を一段と押し上げていくだろう。1985年以来の米国の労働分配率と景気循環サイクルを並べて比べてみると、景気拡大の前半で労働分配率が低下し、中盤で底打ちし、後半にかけて上昇するという規則性がうかがえる。現状に照らせば、2000年から続いた労働分配率低下の長期トレンドが終焉し、上昇に転じる局面にあることがみてとれる。
労働分配率の上昇はキャッシュフローを引き下げ、企業部門に蓄積されてきた資本余剰の解消を促すと考えられる。前出したピケティ氏は、資本主義のもとでは資本のリターンが経済成長より大きくなり格差拡大に帰結すると指摘している。確かにリーマンショック不況から今日までの回復局面では資本の過剰蓄積が高まる一方であったが、今後の景気回復サイクルの後半場面では設備投資の増加、自社株買いや配当の増加、M&Aなどの活発化により資本余剰は急速に減少に転じよう。滞留していたスラックが有効に活用されていく好循環に入りつつあると筆者はみている。
<「FEDモデル」でみれば米株はまだ割安>
最後に信用循環について触れておきたい。この観点からみても、現在の景気局面は循環初期の段階にあると言える。レバレッジは著しく圧縮されたままであり、懸念されるバブルが高まる心配は足元では全くないと言っておこう。
長期経済変動を規定する信用サイクル(実質負債成長率)をみれば、2011年に底入れして間もないことがわかる。家計債務の対可処分所得比率は大きく低下し、企業債務の対GDP比率もまったく上昇していない。ビジネス向け貸し出し推移に目を転じても、大きく減少した後の回復初期にあることは明らかだ。
イエレンFRB議長が議会で説明したように、債務は全体として圧縮された状況にあり、金利は低下、企業の利益は増加し、資産価格は上昇している。つまり、債務/資本倍率は大幅に低下し、インタレストカバレッジ、すなわち企業の債務保有負担能力は大きく上昇しているのだ。リーマンショック後に史上最高水準まで上昇したクレジット市場のリスクプレミアムが過去最低水準まで低下しているのも、この信用状況からは当然と言える。 続く...