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(2008-04-27 06:16:33) 下一个

华尔街智商测试题 交易员江平的答卷

来源:第一财经日报 时间:2008-04-14

  坐拥1.68万亿美元外汇储备,中国以国家外汇储备投资、QDII等金融机构海外投资、企业和居民个人海外投资,组成了当下中国海外金融投资的梯队。但是面对黑石投资亏损过半、QDII出海折戟等等,有人士提出,中国需要加强对华尔街和世界金融市场的再认识。《第一财经日报》特邀华尔街华人交易员江平为我们解读华尔街。自1995年加入雷曼兄弟至今,江平先生在华尔街浸淫多年,2007年因入账上亿美元而被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度“百强交易员”,成为该榜单历史上首位华人上榜者。来自市场一线人士对华尔街不乏戏谑之言的解读,或许能给我们提供另外一个视角,以加深我们对国际金融市场的理解,加深我们对中国海外金融投资的思考。

  华尔街智商测试

  江平
  
  1.鲁宾为何在1999年7月辞去美国财政部部长职务?
  (A)他嫌当财长钱太少,想回华尔街捞钱
  (B)克林顿丑闻不断,他不愿再和这样的人混在一起
  (C)他想纽约,想与家人多相处
  (D)他在华盛顿住不惯
  (E)都不是

  江平:(E)

  鲁宾曾是高盛一流交易员,对经济的洞察力远非格林斯潘、萨默斯或克林顿可比。在一片歌舞升平中,他已知道,船漏了,随时会沉。他知道其紧迫性,所以必须提前下船,不能等到克林顿期满。

  鲁宾是“强势美元”的始作俑者。受雇于美国政府,他又重新拿出他作为一个一流交易员的手段,信誓旦旦,劝别人持有美元。

  然而他毕竟不是一个超一流交易员,以诈术盈利终难成正果。无数善良的人们因听信“强势美元”致使血汗所得化为乌有。鲁宾虽荣耀一时,如今又有何颜面去见天下苍生?

  2.西方国家会像1998年的俄罗斯、2002年的阿根廷一样对其债务赖账不还吗?
  (A)一派胡言,西方国家国债评级全是“AAA”
  (B)不可能,即使有一个国家出点问题,其他国家也会帮忙
  (C)意大利、西班牙上世纪80年代都曾濒临破产边缘,如今又入不敷出,可能会出问题
  (D)美国欠债太多,可能有问题
  (E)除了个别国家外,大部分西方国家都将进行俄罗斯式或阿根廷式债务重整

  江平:(E)

  发达国家政府的财务如果全部白纸黑字写出来,比起当年的俄罗斯、阿根廷好不了多少。现在大家都把头埋在沙子里,不看不想,反正华尔街已经说了是“AAA”,没事,亏了也不是我一个人。

  然而发达国家政府出路何在?大规模通胀,国内百姓不会干。偷着每年涨,然后低报通胀率,有一定用处,可新债堆积的速度太快了,整体情况还在恶化。金融领域一出问题,不仅要降息,还要印钞。2002年,他们大规模降息印钞,诈称是为了防止“通货紧缩”,防止“物价下降”。这次借口还没找好。

  体面一点的做法是,在将来某一天,他们印够了,给别人塞够了他们的所谓“硬通货”,然后宣布所有持有国债者,不管是西方公民(现在就交着税)或外国央行(现在不交税),一视同仁交利息所得税。这等于是变相债务重整。当然,华尔街舆论上会配合行动,宣称加利息税完全是合理的。

  不体面的做法是学俄罗斯和阿根廷:没钱还了,你能拿我怎么样?

  3.西方世界“大鱼吃小鱼,小鱼吃虾米”。华尔街是否也是如此?为什么?
  (A)确实如此,资金小无法生存
  (B)确实如此,人太少力量不足
  (C)确实如此,大了就可以操纵市场
  (D)确实如此,大公司资本雄厚,抗跌性强
  (E)不对,华尔街并非如此

  江平:(E)

  华尔街素有“大鱼吃小鱼,小鱼吃虾米”之说,其实未必如此。例如,上世纪90年代,一个小银行,汉诺佛制造银行(Manufacturers Hanover),吃下了较大的化学银行(Chemical Bank),并沿用化学银行的名字,继而吃下了更为有名的大通银行(Chase Manhattan Bank),并沿用大通的名字,最后吃下了更显赫的摩根银行(JP Morgan),成为今天的摩根大通(JP Morgan Chase)。瑞银(UBS)及美洲银行(Bank of America) 也是以小吃大的产物。花旗银行更是山迪·威尔(Sandy Weill)从零起步,经十多年兼并收购而打造的庞然大物。

  大型投资银行内的部门主管、大牌交易员、投资银行家,更像是自我极度膨胀的封疆大吏,或是拥兵自重、桀骜不驯的地方军阀,内部自斗不息,外人更无从控制。巴菲特收购所罗门无功而返,通用(GE)收购基得(Kidder)为假账所坑,美国运通(America Express)收购雷曼后吐血数十亿美元。日本、德国甚至英国都曾试图以钱开道,打进华尔街,结果都被羞辱、戏耍。

  4.虽然大部分基金经理业绩平庸,但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众,这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么?
  (A)他们远离华尔街,不受干扰
  (B)他们个人不贪图钱财,敬业、刻苦,因而成效卓著
  (C)他们奉行长线投资
  (D)他们在传统投资渠道外,又投了对冲基金
  (E)都不是

  江平:(E)

  华尔街绝大部分投资经理都业绩平平。耶鲁、哈佛、普林斯顿大学基金长年回报极丰,远超指数。不可否认,他们的基金经理对此有一定贡献。但一个更重要的原因,是因为这几所名校的毕业生,占据了美国社会政界、财界重要位置。校友们对母校大都忠贞不贰,对母校投资自然也不遗余力地献策。若是能利用手中权力帮助名校,一来为子女留下后路,二来落个为教育出力的美名,何乐不为?试想国内若有清华基金、北大基金等,在北京、上海投资房地产,山西、内蒙古投资矿藏,回报率怎会不高?美国某名校基金数位“高手”长期业绩出众,但离校后搞基金,业绩却不理想,个别很快关门大
吉。

  5.长期以来,不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文,从科学上论证人类不必担心能源问题,石油不会紧缺,这是为何?在资产管理行业,投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金,投资共同基金不如投指数基金,这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证,对冲基金“胜过”共同基金,并用“多元回归”等复杂推理找出了对冲基金“高额回报”的“关键因素”。这又是为何?
  (A)教授关在象牙塔,不知道外面的情况
  (B)教授对新能源估计过于乐观
  (C)教授拿到的数据有偏差
  (D)教授学问深,他们不会弄错的
  (E)都不是

  江平:(E)

  沙特、美孚等在美国设有“慈善”机构,给高校提供教学、科研经费。他们当然希望人们放心消费石油,成为“瘾君子”,永远离不开他们。教授去那些石油老板控制的基金会申请经费,提案上若是写上石油不多,劝人们节约用油,能得到批准吗?他们拿了石油老板的钱,做出的“研究成果”,自然是从“科学”上“证明”,世界上有的是石油,尽管烧。

  少数金融教授出书、出论文“证明”,只有把钱长期交给华尔街才“安全”,才能“增值”,这也不难理解。

  6.1999年年底,原油现货价格是26美元/桶,但原油期货价格却随时间递减,如一年期货定价是20美元/桶,即市场预测2000年底原油将以20美元/桶成交。二年期货定价是19美元/桶,五年及五年以上期货定价则都不到18美元/桶。

  这种“期现倒挂”现象一直持续,比如2004年年底,原油现货价是44美元/桶,而七年期货,即2011年年底购买原油价格不到37美元/桶,为什么?
  (A)随着时间推移,新能源技术层出不穷,石油总是会跌
  (B)产油国互相欺骗,都偷着多出油,多赚钱。尤其是沙特,产油成本只有几美元一桶,最希望原油跌,以便其垄断市场
  (C)华尔街的人都很聪明,这一曲线是由期货与现货的衍生关系定量计算后得到的
  (D)石油公司与产油国利用期货市场预售石油,以对冲其将来石油卖不出好价钱的风险。这一供求关系决定了石油期货总是低于现货
  (E)都不是

  江平:(E)

  石油长期期货在几年前交易极不活跃,很容易操纵。在油价很低时,有极少数具有战略眼光的人买进了这些长期期货,并买进了能源股。华尔街为了能低位平仓,同时制造出石油终究会跌这一“客观”气氛,只须花很少的钱,就可以操纵石油期货曲线。A、B、C、D都是他们给出的借口,用来解释石油期货曲线倒挂,油价长期看跌的“客观原因”。

  7.道琼斯工业平均指数是由30个大公司股票价格加权平均而得。理论上,有没有可能所有公司都濒临破产,一个指数投资者已损失90%,而道琼斯指数仍维持不变?
  (A)绝不可能
  (B)不太可能,除非改变指数定义
  (C)不太可能,除非只有一两家公司跌
  (D)不太可能,除非将指数进行调整,将要破产的公司提前剔出
  (E)完全可以做到

  江平:(E)

  道指的特殊性是其计算方法以价格加权平均。比如GE股价34美元,市值3400亿美元,占指数2.3%,而IBM市值只有1600亿美元,但因股价为114美元,权重却有7.8%。如果GE跌90%,IBM只需上涨30%,道琼斯指数就可维持不变,但投资者已损失近2600亿美元。然后再让IBM分股,一分为五,GE并股,三十合一。因分股并股时公司市值不变,指数不变,只改权重,GE、IBM掉个位置,如法炮制,让IBM再跌90%,GE涨30%,投资者再挨一刀,指数仍然不变。

  “9·11”之后股市下跌,但几大指数中,道琼斯指数跌幅最小。我留心比较了一下,发现道琼30个公司的总市值下降幅度并不小,指数下跌少是因为指数中权重大的小公司下跌少或者不跌反涨,权重小的大公司则下跌较多。我知道救市资金进来了。

  当然,“9·11”是特殊情况,一切有正义感的人都会站在美国一面。我本人多名好友遇难,自己也有家难回,因而在汽车后座铺了面美国国旗,甚至一度产生同仇敌忾之心,考虑是否要加入美国国籍。这种情况下用最有效的办法救市,无可非议。

  然而,指数是否真的反映市场的长期回报?我自此开始有疑问。至少不是所有的指数都反映。

  8.EEM是华尔街推出的指数化投资新兴市场股票的基金(ETF)。2008年3月14日收盘这一天,印度的“信任”(Reliance Industries Ltd,是一家石化公司)占这一指数的1.242%,中国的中海油占0.986%,中石油占0.81%,而中石化占0.462%,为什么是这个顺序?
  (A) “信任”和中海油市值皆高于中石油和中石化
  (B)“信任”、中海油比中石油、中石化重要
  (C)中石油、中石化虽重要,但利润不如中海油和“信任”高
  (D)中石油、中石化虽然重要,虽然市值大,虽然利润高,但潜力远不如中海油与“信任”
  (E)都不是

  江平:(E)

  这四个公司代号是RIL(信任)、CEO(中海油)、PTR(中石油)及SNP(中石化)。从重要性、市值、赢利、潜力来看,都是中石油、中石化要好于“信任”或中海油,而且这也不难分析。我相信,“信任”高管早就不停抛出股票给华尔街经纪人。而中石油、中石化华尔街则一直空仓,想买买不到。在制定指数时,华尔街会根据手头所拥有股票尽可能加大权重,而空仓的则尽可能减少权重。“信任”价值最糟,华尔街手头拿得最多,不仅其分析师“强力买进”的声音叫得最起劲,还要操纵指数,使出浑身解数
倾销。

  中石油的情况在2007年9月后有所改变,巴菲特卖出了,其他有价值观念的投资者也卖出了。数家券商在接盘后“强烈推荐”,与对冲基金联手拉高后出手给了投资者。

  9.一个高速成长型现代化金融企业,市盈率(P/E)多少才算合理?
  (A)50~100
  (B)20~50
  (C)10~20
  (D)5~10
  (E)0~5

  江平:(E)

  假如有一个人,自己开了一个公司,再假设这个人唯一的工作就是去赌场赌博,并且赌博技艺日益高超,短时间内,年赢利从1万成长到1亿美元。你愿意出多少钱收购这家公司?100亿美元?太多。20亿美元?不行。10亿美元?不行。5亿美元?还是不行。

  一旦你做了公司的主人,成了老板,他会与你签订工作合同,你保证他每年收入至少3000万美元,剩下利润则你与他分成。这下他可以心情轻松地去赌,输了赢了都不怕。他有3000万美元保底,赢了多得,输了你掏。所以市盈率(P/E)是5倍仍然太高。

  P/E是零如何?即他白送你一个公司,你一分钱不出做老板,能不能要?万万不可。你仍得付他工资奖金,而你成为老板后突然发现他自吹的赢利都是假账,并且他违过法,坐过牢,如今一身法律责任,都由你老板承担。

  现代化的金融公司,只能建不能买,即使是好公司,买到你手中也会变坏。传统化的金融公司可以买,10倍、20倍P/E都可,只要其赢利是可持续的,是收费基础上的,没有做假账,且有增长潜力。

  只有父母亲人在外得了好处会回家与你分享。如有金融公司主动找上门来送给你好处,劝你入股接盘,千万要慎重。

  10.为什么金融创新对于现代金融业特别重要?主要原因是什么?
  (A)客户需求不断增加
  (B)投资者对旧东西不感兴趣
  (C)企业生命在于创新
  (D)新产品赢利空间大
  (E)都不是

  江平:(E)

  一直到十年前,金融创新的主要目的都是为了欺宰客户。然而近年来,金融创新对于华尔街做假账越来越重要。复杂新产品出来,大家往往还不知道怎么估值,只能依靠模型,而模型参数则多由交易员自定。本是一个零和游戏,靠金融创新就可以双赢,其中至少有一方在作假。更有甚者,有时上级知道下面盈利是假,但却装不知道,以便年终跟着多拿奖金。

  1999年,墨西哥利率市场出现一种新产品,我们姑且叫它一年期MP(墨骗,为墨西哥骗局简称)。我与多家大行交易MP,数度亏损。市场又推出一年半MP,二年期MP等,直至五年期MP。雷曼2001年年底开始打平赢利。但奇怪的是,对手也赢利不止。

  2003年,对手提出创新,要与我大规模交易十年期MP,我拒绝了,五年期为最长。同年年底,该大行发现了数亿美元假账。首席交易员、财务总监等多名高管被解雇。如果他们能够成功地创新,推出10年、20年MP,预支以后的利润,填补今日之亏损,双赢的游戏还可以继续下去。

  华尔街比MP复杂十倍的金融创新比比皆是,每个创新产品一出来都是交易双方双赢。甚至连政府也卷入了金融创新。十多年前新泽西州财政有困难,华尔街进来帮了个忙,设计了一个衍生物交易,结果三赢:州民少交税,政府加福利,华尔街赚佣金。如今恶果已出来了,现任州长科山(Jon Corzine)曾是高盛总裁,看了华尔街给新泽西政府做的交易后,故作愤慨之态,现在要加税,同时可能状告两家做这个交易的公司。当然,可能这两家公司会再“创新”一次,帮州长找出三赢、四赢、人人都赢的办法。

  透支子孙未来而欠下的债务,需精心打包,贴上“AAA”,再转手他人。也可以说,金融创新的成功,离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。

  11.QDII基金出海投资,为何受到重挫?

  (A)我们的数据、计算机及通讯设备不好
  (B)我们的分析师、操盘手奖金太少
  (C)我们虽然花了近十亿美元请美国“投资顾问”,但应花更多的钱,请更高档
的顾问
  (D)我们运气不好,碰上熊市
  (E)都不是

  江平:

  QDII投资者看到中国股市大涨,钱来得快,以为外国赚钱更容易。其实是不管哪里,赚钱都不容易。我2007年9月份与投资者交流时,提出争取做到人民币长期回报10%左右,竟无一人响应,可见投资者有不切实际的期待。

  我们的计算机及通讯设备是一流的。我们聘请的QDII基金经理、分析师等工资奖金也基本与国际接轨,聘到的人总体水平并不在美国基金管理人之下。说运气不好也不对:经过去年7月、8月次级信贷危机后,全球也有不少优质资产,甚至出现了一些风险较小、相对回报较高的保值“天堂”。

  从投资战略来看,主攻新兴市场股票是个错误选择。中国海外资产布局重仓在发达国家债券与新兴国家股票,我们必须检讨其合理性。

  然而QDII最大的失误是战术失误。在QDII出师之前,我们将所有想做的事情,本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了,甚至连具体进什么股、进多少可能也已经“请教”过美国顾问了。华尔街本在做空H股,但在我们将QDII方案和盘托出后,他们决定将H股大幅拉升,卖给QDII经理及其他投资者,然后再行打压。

  中国资本走出国门是我们必须迈出的一步。但是,必须有自己的子弟兵,必须像上战场一样慎重对待。

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