悄然一笑

——Value Relevance (4) 净资产与股价

股市里看到的，是不断变动的数字。而企业真正发生了什么，我们无法直接观察。会计报表中的那一个个抽象的项目，比如利润、资产、现金流，正是企业经营活动与现状的浓缩和呈现。

对于关心基本面的投资人来说，这些项目的重要性怎么强调也不过分。

谈到与股价有关联的会计指标，人们首先想到的是利润表中的利润和现金流量表中的现金流。

相比之下，提到以累计金额为主的资产负债表，人们往往认为它的作用主要是反映企业财务状况是否健康，比如负债水平如何，应收账款周转情况怎么样，目的更多的是为银行和其他债权人评估企业的偿债能力，却很少考虑它是否同样能为投资者，为股市提供有用的信息。

那么，资产负债表中的项目与股价有关联吗？

这个表中有一个关键项目叫“股东权益”，也就是我们常说的净资产，又叫账面价值（book equity/book value）。它是企业总资产减掉总负债后的余额，用来衡量企业在破产清算或被出售时，股东可能获得的剩余资产。

我们常说，利润反映的是企业当年赚了多少钱，而净资产则反映了企业值多少钱（账面上），有多少家底。

直觉上，企业的家底越厚，其股票价值也应该越高。那么，股票价值是否真的与净资产相关？

九十年代在会计领域出现了一个非常有名的价值模型 — Ohlson模型。它的精妙之处在于，通过严格的数学推导，把股票价值与净资产和利润这两个指标直接联系在一起。

这个模型的构想并不复杂。首先，依据财经教科书的定义，企业股票的价值等于其未来预期回报，即股息，折成现值。

股息属于净资产项下的一部分：发放股息会减少当年的净资产；而利润则会增加净资产。所以，前后两年净资产的变化由利润和股息来表示。换句话说，股息也可以用利润和净资产的变化来表示。

当股息由利润和净资产的变化来表示时，企业股票的价值就与利润和净资产连在了一起。Ohlson模型最终显示，企业股票的价值表示为净资产与折现后的超额利润期望值之和：

这里的“超额利润”（也称为“剩余利润”）指的是超出正常预期的部分，在实证研究中大多直接以当期利润来做替代。公式中的利率部分用来将未来的超额利润期望值折成现值。

Ohlson模型为净资产与股票价值之间建立起内在联系。因此，value relevance研究除考察利润与股价的关联，自然也会关注到净资产这个指标，检验它与股价的相关性。

原因在于，尽管股价在短期内可能偏离其价值，但从长远看，它总要回归价值本身。既然净资产与价值相连，那么在相当程度上，它也应当与价格有关联。

同时，模型也表明，任何影响未来“期望超额利润”的因素都与股票价值有关，这也为研究其他指标与股价的关联提供依据。

事实上，大量value relevance的实证研究都把净资产与利润同时纳入考核中。结果表明，二者在向市场提供相关信息方面都非常重要。

于此同时，value relevance研究也考察利润和净资产与股价之间的关联是否会随着时间或其它条件而发生改变。

具有代表性的研究之一是Collins 等三位学者的工作，他们分析了1953到1993年间净资产、利润与股价的关联。结果显示：

1. 净资产与股价显著相关，且与利润一起构成解释股价的主要会计信息（现金流，应税收入提供增量信息，见本系列前文）；

2. 这40多年呈现出一个明显趋势：利润与股价的相关性在减弱，而净资产与股价的相关性在增强。会计指标作为一个整体来看，并没有失去相关性。

作者进一步指出，这一趋势的根源在于企业无形资产增加、利润中不可持续项目增多、亏损企业增多，以及上市公司中小型企业数量增加。

这些因素削弱了利润解释股价的能力，相应地增强了净资产的解释能力。

联想到我们今天看到的AI科技企业，它们拥有大量的专利和算法等无形资产，往往没有完全体现在利润中，这时候净资产及其如何对之定价，就会提供非常重要的信息。

另一个有代表性的研究是Barth等三位学者。他们对破产的396家企业进行分析发现，在破产前的五年里，利润和净资产与股价之间的关联也会发生变化：利润与股价的相关性减弱，而净资产与股价的相关性则不断增强。

也就是说，相较于利润，净资产在某些情形下能给市场提供更有用的信息。这是因为，当企业面临破产风险时，反映清算后可供股东分配的净资产更为投资者所看重。

文章最后，留下思考：为什么企业的市场价值 （股票价值）不等于它的账面价值（净资产）？

这就涉及到会计计量方法了。我以后会讨论到这个话题。

主要参考文献：

Barth, M.E., Beaver, W.H., Landsman, W.R. 1998. Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health. Journal of Accounting and Economics 25(1), 1-34.

Collins, D.W., Maydew, E.L., Weiss, I.S. 1997. Changes in the value?relevance of earnings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and Economics 24(1), 39-67.

Feltham, G., Ohlson, J.A. 1995. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research 11(2), 689–731.

Ohlson, J.A. 1995. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11(2), 661-687.