纽约时报专栏作家克鲁曼。图／路透

从金融观点来看，2022显然是全球央行密集升息的年头，而在央行纷纷提高短期利率的同时，对实际经济最重要的长期利率也在利率看升预期下走高，债券价格随之下挫、走势反向的殖利率劲扬，这又打击了股票、加密币、房价等资产行情。

在这种氛围下，许多评论者宣称：“低利率时代落幕。”他们坚称，2019年底至2020年初—新冠肺炎疫情全球大流行前—掉到历史低点（多国甚至落入负利率领域）的利率水准，将一去而不复返。

2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼（Paul Krugman）不以为然。他在纽约时报专栏指出，导致三年前利率盪到历史谷底的根本因素不仅还在，甚至还变得更强；因此，一旦当前这波抗通膨之役尘埃落定，“利率非常低”的日子又会重现。
 

疫前利率为什么那么低？

克鲁曼形容，疫情爆发前全球利率普遍低迷，是“30年下降趋势的终点”。

是什么因素造成那股下滑趋势呢？有些人指称利率是“人为”（artificial）压抑，批评联准会（ Fed）大量印钞票把利率压低。但懂总体经济学的人就知道，那是不可能的事：假如“人为”压低利率很长一段时期，结果应是高通膨。但在2021-2022通膨死灰复燃之前，通膨率一直偏低，年复一年皆然。

要了解真正原因，温习瑞典经济学家维克塞尔（Knut Wicksell）的“自然利率”（natural rate）概念很有帮助。维克塞尔对“自然利率”的定义是：“让储蓄与投资相配的利率”，或“与整体物价稳定相符的利率”。这些定义其实也彼此相符，因为若是利率太低，低得使投资需求超过储蓄供给，就会造成经济过热并助长通膨。

由此来看，利率走下坡的那30年之所以未见到通膨窜高，显示利率走低并非“人为”压抑，而是那段时期“自然利率”必定呈现下滑。最可能的祸首是投资需求降低，而那是受人口结构变化和科技进步停滞所驱动。

 

两大因素拉低自然利率

投资支出一大部分是受成长驱动，包括劳动力成长和科技进步。劳动力成长需要更多办公室空间、更多房子等等；若劳动力停滞不前，只需等建筑物和设备老旧损坏时汰换更新即可。科技进步也会鼓励投资，因为那使汰换过时的资本财更值得，也使人们更富有、进而要求更多生活空间，诸如此类；如果科技进步减缓，投资支出通常会降低。

自1990年代以降，这两股投资驱动力已失去动能。

待婴儿潮世代最后一批年届25岁时，原本数十年来快速增加的美国黄金工作年龄人口，开始走平。这种人口下滑趋势在日本和欧洲更是明显。

科技变迁较难下定论，但近年的确罕见重大科技创新。（试问：还记得上次你对最新款iPhone兴高釆烈是什么时候?）再看衡量整体科技进步水准的指标，“总要素生产力”（total factor productivity），从2000年代中期以来就呈现成长缓慢走势。

展望未来，比方说2024年，人口成长或科技进步会比2019年情况更佳、进而带旺投资吗？目前看不出有理由抱这种期待。近年来绿能技术进步甚大，能源转型的确可望带动一波投资热潮，但除此之外，疫前压抑利率的同一批因素看来不会消失。

克鲁曼的结论是，疫前的低利率并非“人为”的，而是“自然”的。一旦当前通膨劲扬的时期结束，难以想像有任何力量能继续推升“自然利率”。因此，低利率时代或许尚未落幕。