财经观察之五十七 --- 基金业面临洗牌

　集体判错大势，使基金业的“价值投资”神话破灭。今年上半年，基金股票资产周转率达220%，创下了比市场平均周转率还高的换手率。有意思的是，散户四处打探消息、跟庄的心态在有些基金经理身上也表现出来。可是比真正的散户更糟的是，基金并没有离场观望的自由。随着封闭式基金转开放和商业银行进入基金业的推进，一些基金公司的亏损或许一年后将突破股东的心理底限。

简单/文

　　1998年至2004年，短短六年时间，基金业迅速从一个高垄断高利润行业走向利润平均化，甚至出现亏损企业，拿到牌照就赚钱的日子一去不返。今年9月，市场突然传出金鹰基金公司股东—广州证券因不堪基金公司亏损拟出让股权的消息，这可能是“1＋1”政策（即每家机构参股基金管理公司不超过两家，其中控股不超过一家）出台两年多以来，基金业内首个完全市场因素导致的股权变动；与此同时，另一家规模较小的基金公司—长信基金公司宣布增资扩股，注册资本从9000万元扩至1亿元，这被业内视为资本金消耗殆尽的表现；而成立一年多的泰信基金公司，今年才开始有管理费收入，上半年管理费只有310多万元，亏损难以避免。
　　
　　管理规模低于20亿份，“生命线”告破
　　2003年以前，基金公司过的是“日进斗金”的日子，2003年成立的基金公司在这种效应下进场姿态都相当高调。
　　2002年8月15日，最后一只封闭式基金—基金银丰设立，基金公司有封闭式基金保底的日子正式结束。两年过去了，基金公司由当初的17家壮大到现在的接近40家。
　　1998年至2002年间，20亿份管理规模是业内普遍认同的生存底线，足以保证基金公司盈亏平衡并略有盈利。但到目前为止，金鹰、天治、上投摩根和国联四家基金公司的管理规模均低于20亿份，还有一批公司挣扎在20亿份的边缘，如巨田、诺安、长信、泰信等。长信、泰信的管理规模以货币市场基金为主，年0.33%的管理费收入不足股票基金的1/4，照此计算，这两家基金公司的管理费收入应纳入低于20亿份规模的范畴。此外，还有一些基金公司最近才缓过劲来，如天同基金公司，从2002年底创建以来，长期只有一只指数基金—“天同180”，这只基金的规模不断萎缩，到今年第二季度末只有10.64亿份。直到天同保本基金9月末以近22亿份的规模设立，天同基金公司才算暂时摆脱了困境。
　　据了解，20亿份规模的管理费收入目前也已不具备盈亏线的代表性。基金公司开放式基金发行和登记结算（TA）费用是2002年以前所没有的，这些支出相当庞大。以深圳一家管理了两只封闭式、一只开放式基金的公司为例，该公司目前管理规模约30亿份，收入略有盈余。但知情人士透露，如果今年发行开放式基金，则公司肯定亏损，主要是因为发行费用高。
　　据保守估计，不考虑发行费用，一家基金公司年管理费收入至少要2000万元方可持平。发行一只开放式基金费用约1000万元以上，首发规模大，费用也会相应增加。如果成本控制不好，首发规模10亿份甚至15亿份以内的基金，其一年内的管理费收入还抵消不了发行费用，难怪现在基金业内有“发不起基金”的哀叹。
　　2000万元的年成本—以这样的速度消耗，注册资本1亿元的新生基金公司还远没到弹尽粮绝的地步。然而，现实并不是这么简单的数字计算可以概括的。内幕人士透露，一家去年中才成立的基金公司，1亿元的资本金已消耗了5000多万元。这位人士分析，2003年以前，基金公司的日子过的是“日进斗金”的日子，2003年成立的基金公司在这种效应下进场姿态都相当高调，还没开业，就入驻各昂贵写字楼，而这批基金公司正好是第一批没有封闭式基金保底的公司，并且一出生就遭遇股市低迷。
　　
　　封闭式基金转开放，“铁饭碗”堪虞
　　随着《基金法》的出台和实施，封闭式基金转开放的障碍已经越来越少。
　　生存危机不仅仅出现在新生基金公司身上，封闭式基金转开放对老基金公司的威胁渐渐有变为现实的趋势。
　　确实，封闭式基金为基金业在中国的生存发展立下汗马功劳—870亿份的封闭式基金，每年为基金业带来10多亿元的管理费收入。54只封闭式基金分布在17家基金公司手中，这些基金公司少的管理25亿份规模，多的高达75亿份。南方、博时作为目前国内管理规模最大的基金公司，封闭式基金对管理费的贡献仍然接近总额的1/3。
　　1998年开始，从封闭式基金上提取的管理费为少数基金公司的股东带来了高额利润，同时也帮助基金公司积累了雄厚的经济实力，目前国内首屈一指的几个大基金公司无一不是有封闭式基金“保驾”的公司。
　　17家基金公司是封闭式基金的既得利益者，无疑也是封闭式转开放的阻挠者。然而，随着《基金法》的出台和实施，封闭式基金转开放的障碍已经越来越少，那些没有品牌业绩支撑躺在封闭式基金上收管理费的基金公司的好日子也行将结束。
　　
　　商业银行进入基金，“狼”真来了
　　基金业内一直都存在着“投资重要还是销售重要”的争论。大多数人都承认，做好投资是基金公司长远的生存之道，但真正操作起来，销售仍然是重中之重。
　　如果说封闭式基金转开放还是远期危机的话，商业银行设立基金公司已成为迫在眉睫的威胁。今年9月14日，证监会提出商业银行可以设立基金公司；9月15日央行明确表示，支持商业银行发展基金业务、设立基金管理公司；9月17日，国务院副总理黄菊指示，商业银行创办基金公司如果有障碍，国务院可以考虑特批，并要求工商银行先试行—允许商业银行设立基金公司已成为落实“国九条”的具体表现。
　　对于商业银行进入基金市场，基金业内的共同反应是：影响很大。原因很简单：销售渠道都在银行手里。
　　基金业内一直都存在着“投资重要还是销售重要”的争论。大多数人都承认，做好投资是基金公司长远的生存之道，但真正操作起来，销售仍然是重中之重。就在9月整个市场重新燃烧激情的时候，投资总监挂帅跑销售的情况并不鲜见。
　　事实上，销售已经逐渐开始影响投资。一位投资总监坦言，没有规模就没有盈利，没有盈利就没有高薪，没有高薪就招不到好的人来做投资。这也正是基金业对商业银行进入产生恐惧的原因。
　　自2002年开放式基金首发以来，基金发行就一直没有改变依赖商业银行的局面，基金业多次开拓新渠道未果。去年底以来，券商销售基金的份额一度上升，基金公司的代价是高额的交易量承诺和免认购费，基金公司做的不过是“花钱赚吆喝”的买卖。
　　除了销售以外，多数基金公司声称并不惧怕商业银行。他们的理由是，商业银行在投资领域，特别是股票市场没有优势。这种说法很快引来驳斥—投资是人做的，有高薪就能请到能人，商业银行完全可以高薪到基金公司挖角。
　　不过，商业银行设立基金公司也不是没有软肋。一位基金公司高管认为，市场预期的高薪可能会受银行内部的工资级别的限制，使基金公司的吸引力大打折扣；不仅如此，银行设立的基金公司还可能存在股东控制的问题等等。
　　
　　集体判错大势，“大散户” 身陷“价值投资”困境
　　2003年开始，国际因素如油价、H股/A股股价对比等开始影响A股市场，中国的基金经理首次在国际环境下进行投资，老的基金经理已经不适应新的市场环境，而新人还远未成长起来。
　　在销售困难、封转开呼声渐高的同时，基金公司的理财能力一直没能得到市场的完全认同。
　　2003年，基金在股市上获得了前所未有的巨大成功，基金经理们倡导的“价值投资”大获全胜，基金在市场上呼声唤雨，造就了2003年著名的“二八”现象—20%股票上涨，80%的股票下跌。到2003年年末，基金集中持股现象更趋严重，近500亿元资金扎堆只买了20只股票。在基金重仓股股价节节攀升的同时，基金净值突飞猛进。2003年，基金净值增长率高达30%的屡见不鲜。
　　然而，今年4月以来，股市急跌，到“9·14”行情前，基金净值损失316亿元。近百只股票基金无一逃过此劫，净值全线回落。基金业背上“集体判错大势”的罪名。
　　“集体判错大势”使基金对外首次承认对宏观经济缺乏研究。所谓的理财专家竟然缺乏对宏观经济的研究，听上去实在有点匪夷所思，然而事实确实如此。不少基金经理表示，他们的研究重点一向是行业和个股，对宏观经济关注较少。一位多年从事国际业务的资深证券界人士认为，早期的基金经理大多是过去的“做项目”（做庄）的或者操盘手，现在市场监管更严格了，而且市场环境也更为复杂。2003年开始，国际因素如油价、H股/A股股价对比等开始影响A股市场，中国的基金经理首次在国际环境下进行投资，老的基金经理已经不适应新的市场环境，而新人还远未成长起来。
　　“价值投资”神话的破灭是基金业不得不面对的另一个尴尬。2003年，随着“价值投资”理念的崛起，“买入并持有”也被基金经理们奉为宝典，甚至有基金经理声称“选股重于选时”。今年4月以后，股价大幅下挫，基金重仓股又被大笔抛售，此时，基金经理口风大变，最极端的说法是：“傻子才会在中国这样的市场上买入并持有。”
　　事实上，即使在2003年，基金也并没有坚持“买入并持有”的投资理念。数据统计显示，经历了完整的2003年的70只基金（不包括华夏债券基金）去年的股票资产周转率高达417%，比同期A股市场245%的换手率高出70%，个别基金的周转率超过900%。2004年上半年基金股票资产周转率达到220%。作为机构投资者，基金创下了比市场平均周转率还高的换手率，实在堪称“大散户”。
　　
　　基金业一年后或重新洗牌
　　基金由过去的“坐庄操纵股市的坏孩子”变成了现在的“不知所措的傻孩子”。
　　有意思的是，散户四处打探消息、跟庄的心态在基金经理身上也表现出来。在一次基金经理联席会上，有基金经理公开宣称：“各位老大买了什么好股票，建完仓通知一声，你们第一个买，我们第五、第六个买也行啊。” 难怪有人形容基金由过去的“坐庄操纵股市的坏孩子”变成了现在的“不知所措的傻孩子”。
　　可比真正的散户更糟的是，基金没有离场观望的自由。
　　尽管内外交困，但大多数业内人士认为，目前基金业还不会出现大规模重新洗牌。一位资深基金研究人士认为，目前基金公司的亏损还不会突破股东的心理底限，基金业仍然在扩容之中，基金公司之间的分化还并没有到很剧烈的程度。只有到股东也不愿支持下去，才有可能出现较为普遍的兼并。基金业内的收购兼并最早可能在明年下半年出现。 ■
　　
　　附文
　　兼并与收购开始
　　
　　中国基金业1997年以来呈现在市场面前的是一条螺旋式上升的发展轨迹。在监管层的“扶持”与“规范”中、基金公司业绩的“衰落”与“暴涨”，如同演绎着一场场戏剧的启幕与落幕。目前，虽然老基金公司的股权转让基本告罄，但或许基金业的兼并与收购才刚刚开始。 孙健芳/文
　　
　　1998年，国内基金公司只有5家，市场上也只有5只封闭式基金。而现在，基金公司已达40余家，市场已经发行的基金达153只，包括54只封闭式基金和99只开放式基金。“一年半以前我们公司才刚刚开业，而到现在，我们已经是老基金管理公司了。”一位基金经理的感慨反映了中国基金业“炙手可热”的现状。
　　
　　基金业螺旋式发展
　　中国基金业起步于1991年。1997年10月，以《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施为标志，尚在蹒跚学步的基金业，在监管层“单独配售新股”等政策扶植下，得到了快速发展。1999、2000年，基金业净值增长率达到了38%和46%。
　　然而在监管措施缺位的环境下，这样的快速成长中包含着“肿瘤”般的不和谐机体。2000年10月，“基金黑幕”事发，基金业大规模违规、违法操作的行为受到社会空前关注。监管层痛定思痛，从2001年开始，规范与挤压泡沫，基金业进入了紧缩状态。2001年，市场仅有8只封闭式基金和3只开放式基金发行，2002年也只有14只开放式基金发行。
　　2003年，《证券投资基金法》颁布后，经历了“洗礼”的基金业开始奋起。“价值投资”大行其道，基金公司核心资产也受到追捧，这一年，基金业取得了平均20%以上的收益率。
　　从1998到2003年间，基金投资模式经历了从集中到分散再回归集中的循环历程。2002年底以前，机构之间共谋导致了市场齐涨齐跌。2003年后，“价值投资”更成为统一机构步调的口令，由于资金的同质性和理念的趋同性，不同的机构投资者开始了一致的行动，股价运行演变成为众多机构之间的合唱。
　　2004年，基金业持续膨胀。上半年基金发行总规模达到1436.89亿份，在4月中旬之前成立的15只基金平均规模达到70亿份左右。然而，2004年4月之后，由于宏观调控，股市骤然转冷，基金重仓股遭受到前所未有的重创，基金公司“价值投资”理念也受到了市场前所未有的怀疑，2004年第一季度，54只封闭式基金平均净值增长率为-3.13%，而第二季度为-13.54%。有关“囚徒困境”和“羊群效应”的批评纷至沓来。有市场分析人士认为，2004年很可能成为蓝筹泡沫的破裂过程，“价值博弈”最终有可能发展到“价值投机”。
　　
　　老基金公司股权转让基本告罄
　　2004年10月12日，中信证券发布公告，称其转让长盛基金的股权已获证监会正式批准。这使10家老基金公司基于“1+1”政策下的股权转让基本告罄。
　　长盛基金成立于1999年3月，从创业之初就给大股东中信证券带来丰厚的利润。据悉，在投资第二年，中信证券就从长盛基金分红中获取5700万元。
　　截至目前，10家老基金公司中，已经有9家基金公司完成股权转让，这些公司包括华夏、国泰、华安、富国、嘉实、长盛、南方、大成和博时。而且这10家公司中，除富国是海通证券、申银万国和加拿大蒙特利尔银行三家股东均衡持股（比例为27.775%）之外，其他9家基金公司都出现了大股东相对控股的现象。
　　相比10家老基金公司股权争夺中的激烈，第二、三批基金公司的股权变动则是暗藏玄机，这些公司包括易方达、融通基金、中融基金、宝盈基金和金鹰基金等。
　　除易方达之外，这批基金公司最明显的特征是实力较弱，新进入者风险较大。但基于对基金行业整体的良好预期，仍有不少投资者愿意进入。这些基金公司股权上的兼并和收购，未来将更多地“浮出水面”。
　　
　　三级分化，未来一年将是基金“淘汰”年
　　基金业发展到现在，从生存状态上已形成三个层次：第一层是10家老基金管理公司，这些基金公司因为拥有几只封闭式基金和几只开放式基金，日子过得相对滋润；第二层是以易方达基金、银河基金为代表的第二、三批基金管理公司，这批基金公司拥有一到两只封闭式和开放式基金，日子尚可维持；第三层次就是刚刚设立没有产品的基金公司或仅拥有一只开放式基金的新基金公司。目前，新基金公司的生存问题已成为公开的秘密，但这并不会阻挡住新进入者的步伐。
　　可以预料的是：随着新基金公司的不断加入，基金业的竞争将更为激烈。尤其是银行成立自己的基金公司之后，基金业除了原来中资和外资之间的竞争，还将添上与新来的“巨无霸”之间的竞争。而监管层对基金销售和产品创新不断进行的规范和调整，无疑又加剧了竞争中的变局。
　　或许，正如一些券商所预测的：未来的一年将是基金业的“淘汰”年，一些小的基金公司将因为持续亏损而被兼并或收购，而一些大的基金公司将获得超常规的发展。所以，当前基金业的股权变更仍会继续，不过这种变化受“1+1”政策的影响甚微，更多的动力将源自基金公司股东的获利冲动和市场化的自然选择。■