财经观察 1272 ---道德风险交易席卷金融市场

道德风险交易席卷金融市场

2008年09月22日09:28

在

整个金融市场都沉浸在凄风苦雨的氛围之际，至少有一桩买卖获得了可观的收益。做空联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae, 简称：房利美)和美国国际集团(AIG)固然能够获得丰厚的利润，但本文所指的并不是这个。美国政府最终的出手救市令这些金融公司股东损失惨重，但却提振了这些公司的债券，做空金融公司股票并同时做多这些公司债券的对冲基金在两方面都大捞了一笔。

这种押注美国政府会出手救助，也称为“道德风险交易”的做法并不是在每个面临险境的巨头身上都能取得成功。雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers)的垮台令它的股票和债券都受到了连累。这种策略的要点在于选择那些规模庞大、一旦破产将严重拖累交易对手并给整个金融市场带来毁灭性打击的公司。

颇具讽刺意味的是，政府的大力救市令针对摩根士丹利(Morgan Stanley)和Washington Mutual这样尚存一线生机的公司的做空交易大大增加，这令政府本来想要勉力拯救的金融系统反而受到了打击。花旗集团(Citigroup)全球策略师贝克兰(Robert Buckland)表示，在拯救一家金融机构的债权人同时打击其股东，这是在鼓励投资者下一次进行同样的道德风险交易。

评级公司在这件事上也起到了煽风点火的作用。随着股价的下挫，那些沉寂已久的评级公司开始纷纷下调金融公司的信贷评级，进而对交易对手条款产生影响、加剧了流动性担忧并进一步推低股价。贝克兰指出，这样长此以往的话，最终会令一只股票分文不值。

这种恶性循环在上周末被中止，美国政府紧急颁布法令禁止在10月2日之前对799只股票进行做空。一个冒险买入银行问题资产的方案预示着美国进入了一个私人利益受到保护而公众利益受到损害的时代，但这种做法目前有效地抑制了恐慌的投资者将资金撤出美国。

这样做的结果是：美国股市出现自1987年10月份以来最大的两日百分比涨幅。上周三收盘时，人们还不禁担心股市当周的表现可能是9.11恐怖袭击后表现最差的一周。截至上周四午盘，道琼斯工业股票平均价格指数在三天半的时间里下挫了963点，标准普尔500指数下挫9.4%，跌势同样相当猛烈。

但最后出现了奇迹，美国股市在上周收盘时竟然实现了基本持平。道琼斯指数上周收盘跌34点，至11,388点，跌幅0.3%，从历史高位下挫20%；标准普尔500指数涨3点，至1255点，涨幅0.3%；纳斯达克综合指数涨13点，至2274点，涨幅0.6%；罗素2000指数涨33点，至754点，涨幅4.6%。

限制卖空（多少有点寻找替罪羊的意味）和要求交易员对卖空情况进行披露很容易起到反作用，想象一下如果具有影响力的基金公布股票购买情况会是一个什么结果？但美国政府这种大胆的举措对提振股价的确起到了理想的作用：上周五在投资者大举空头回补的带动下，这799只股票上涨了6.9%，超过了大盘4%的涨幅。拿Zion Bancorp来说，该股上周五一度升至131美元，因投机者寻求在禁令之前买入该股。Zion Bancorp收盘涨17%，至53美元。.

很难判断股市上周是否已经触底，美国这次有史以来最大规模拯救方案的细节仍在推敲当中，其影响尚不明朗。但世界范围内的避险风潮对企业盈利将产生何种影响是可以明确看到的。

正如以往所显示出来的那样，股票价格在利润下滑的时候仍然可以上扬，特别是在股价低廉、通货膨胀水平温和以及借贷成本较低的时候。因此已经较峰值回落了27.6%的股市未来几周将依然对通货膨胀数据及实际利率对救助方案的反应极度敏感。

与此同时，货币市场基金的撤离、投资者不加选择地买入债券（短期收益率趋向于零）、期权市场的恐慌情绪都给股票买家带来一丝安慰。上周三个交易日的交易量创下了记录水平，大规模机构买盘推动股市上周五出现反弹。

摩根士丹利全球股票策略师沙卡波特(Abhijit Chakrabortt)上周五转为看涨美国股市，因他认为全球决策者都已经意识到了金融危机的严重性，并且随着新兴市场股市出现大幅下挫，最后一丝盲目乐观情绪也烟消云散了，此外，全球金融整合也将降低金融机构的偿付风险。

BTIG首席市场策略师奥卢克(Mike O'Rourke)曾经在2007年夏天市场接近顶部的时候将其股票投资权重由60%下调到了40%，今年1月份将这一比例调整到了50%，然后就在上周四市场反弹前夕，他又将股票投资比例进一步调升至60%.。他表示，以标准普尔500指数当前的水平来看，减持股票的风险大于回报。

由于与银行和抵押贷款的瓜葛较少，信贷风波给科技类股带来的打击较小。那么纳斯达克市场的情况又是怎样的呢？

在过去13个月一直领先于同侪之后，纳斯达克100指数本月突然下挫6.8%，而标准普尔500指数本月的跌幅为2.2%。

鉴于大型科技公司从海外获得的现金更多，对于全球市场下挫的担忧引发了投资者对科技类股的恐慌情绪。科技企业通常倚赖于每个季度最后几周的收入增长，特别是在第三季度。但近期的种种迹象却为市场浇了冷水。戴尔公司(Dell)和北电网络有限公司(Nortel Networks)的需求出现了大幅下降。作为科技公司主要客户的银行业现在已经陷入了困境，同时市场还非常担心美元走强将影响这些科技公司的海外销售。

《High Tech Strategist》编辑兼《巴伦周刊》(Barron's)圆桌会议成员海奇(Fred Hickey)称，人们将会留存现金，而不是把钱花在什么最新的电子产品上；与食品和医疗保健相比，科技是非必需支出。海奇一直对大型科技类股持谨慎态度，并称现在还不是买入的时候。

至少有一种金融类股经受住了暴风雨的洗礼：保险经纪商今年以来上涨了13%。

佣金往往与保费挂钩的保险经纪商在保费费率下降的情况下依然实现了利润增长。随着AIG保险能力的下降以及受飓风古斯塔夫(Gustav)、汉那(Hannah)和艾克(Ike)的影响，保费费率将持稳甚至反弹。同时更高的定价将提高怡安保险公司(Aon)和Marsh McLennan等公司的利润。.

Arthur J. Gallagher (AJG)去年进行了股票回购，现在的派息率接近5%。但这只股票并没有获得9位华尔街分析师的青睐。

AJG的增长是建立在收购的基础上的，该公司在2007年进行了20桩收购交易。此外，该公司不是通过发行股票，而是通过发债来融资。看多人士担心该公司未来的增长前景没有保障。该公司基于2008年利润的市盈率为19倍，与同类公司的平均水平大致相仿，如果美国国际集团的损失能够及时转化为AJG的利得的话，该股还有可能进一步走高。