财经观察 2248: 2010年股票投资展望－郑拓

FYI 2010年股票投资展望－郑拓
 
核心观点，
估值和盈利提升将成为A股2010年的驱动力。政策预期变化将加大市场波动。辨别和把握市场中级趋势，成为获取超额收益的关键
 
郑拓，现任上海好望角股权投资管理有限公司总经理。曾管理多只共同基金。其所管理的交银稳健基金取得并保持了晨星两年期和三年期五星级评价，并在《福布斯》发布的2009中国基金排行榜中被评为十大最佳股票型基金之一。
 
2010年股票投资展望
郑拓
2010年的A股市场，会是一个怎样的市场？2010年的股票指数平均在什么水平？
 
一个简单的公式：市盈率等于股票价格除以每股收益，那么，股票价格就等于市盈率乘以每股收益。所以，我们从明年A股上市公司的盈利增长速度和可能的市盈率水平来看这个问题。
根据我们建立的自上而下的宏观经济模型来分析，明年的A股市场，保守估计，上市公司的平均利润增长率高于35%。这个增长率高于目前国内主要卖方研究机构的预测，即24-28%之间。这个差距部分原因是运用了不同的方法，比如卖方的预测是自下而上预估单个上市公司的盈利水平并加以汇总。而自上而下的研究方法首先预估主要宏观经济变量，然后利用其与企业利润增长历史关系进行回归。无论如何，明年企业盈利的高速增长是可以期待的。其背后的经济学逻辑也比较清晰：
 
第一，企业的利润增长和营业收入增长呈高度相关性,但利润增长的弹性更大。或者说,长期来看，企业营业收入增长决定了利润增长的趋势,而短期利润增长率会围绕这个趋势上下波动。因为名义GDP水平，即实际GDP加上通货膨胀，即为全社会的总收入，我们便可以用名义GDP的增长率来模拟上市公司营业收入的增长。2009年的名义GDP水平为7%，即8%的实际增长率加上-1%的通货膨胀率（CPI）；而2010年保守估计，实际GDP的增长速度高于9%，而通货膨胀水平大于2%，即名义GDP水平高于11%。从我们宏观模型的模拟结果来看，名义GDP从7%上升到11%以上，即真实GDP从潜在趋势增长率水平（通常估计为10%）以下向趋势线回归过程中，企业盈利变化最为显著。
 
第二，从微观经济学的角度来分析，企业的成本中，固定成本折旧对企业盈利的影响很显著。特别是我国的经济发展处于投资为主的阶段，资本密集型的重化工业规模巨大。当企业产能利用率偏低时，固定资产折旧占单位产品总成本的比例很高，而当经济开始复苏，企业销售上升，产能利用率提高时，则固定资产折旧在单位产品成本中的比例会逐渐下降。其效果有两个：企业的利润率快速提高，并且企业自身消化成本上涨的能力增强。
 
第三，经济衰退时期，企业会采取多种措施大幅度削减成本。在经济扩张初期，企业通常会通过提高现有工人的工作时间，也即劳动生产率来应对新增加的订单，而不会雇佣新的工人。结果就是工资的增长速度低于收入的增长速度。两种因素都会显著提高企业的利润水平。
还有一点是股票市场的特有现象，即当经济开始扩张，股票市场变得活跃时，上市公司的再融资活动变得活跃，与之相对应的，上市公司释放业绩的动力也增强。
 
那么明年的市盈率水平如何？
2009年A股市场的市盈率水平介于28-30倍之间。这个市盈率稍稍高于A股的历史平均水平。但这样的市盈率水平实属正常。通常在经济衰退之后，股票市场的市盈率水平有一个快速拉升而后回落的过程。背后的原因即在于企业的盈利水平在衰退后期会崩塌，从而大幅度提高市盈率。之后，随着企业盈利的逐步恢复，市盈率快速下降。所以，此时的高市盈率和牛市后期因为股价的大幅上升导致的高市盈率性质有所不同。
 
长期来说，市盈率水平和通货膨胀具有密切的关系。观察美国股票市场过去100年的情况，可以看到，美国股票市场高市盈率的时期通常发生在通货膨胀比较稳定的时期，而当通货膨胀上升和通缩来临时，市盈率水平会大幅度下降，即市场进入结构性熊市。背后的原因其实很简单，通缩来临时，经济进入衰退，投资者担心未来企业盈利快速下降；而当通胀上升时，虽然上市公司的营业收入短期内会增加（还记得名义GDP和企业收入的关系吗？），但对于可能到来的经济过热和紧缩货币政策的担忧，导致投资者要求更高的风险补偿，从而降低了上市公司的市盈率。
2010年，GDP仍处于从低于趋势增长率的水平向趋势回归的过程之中，比较低的产能利用率会压抑总体价格水平。我们预测明年CPI同比增长大致为2-3%。同时，因经济尚处于长期趋势增长线之下，适度宽松的货币政策和积极的财政政策仍会延续。这样的宏观经济和政策环境组合应该可以支持高于历史平均的市盈率水平。因此，我们相信，2010年，上市公司的市盈率水平不会出现明显下降，企业利润的增长成为股价的最主要推动力。
 
不过，明年低通胀的环境并不意味着未来没有通货膨胀的风险。最大的不确定性来自于人民币汇率。我们知道，在浮动汇率制度下，决定两种汇率相对强弱的背后是两个经济体经济相对强弱的变化。简单地说，如果一个经济体经济增长强劲，资本收益率会比较高，其利率水平在未来也会比较快的提升，从而引发投资资本和套利资本的流入，导致汇率升值。现实的例子是，因为大宗商品的上涨，今年以来商品生产国的货币，如巴西的里亚尔和澳元，都出现了35%左右的升值幅度。不可否认的是，除了商品生产国，明年中国是全球经济增长最强劲的经济体，而美国可能是经济增长最为滞后的大国经济体。很难想象，两个经济发展速度迥异的经济体，其货币竟然是准盯住汇率安排。这种制度安排会导致热钱大量涌入中国，从而压迫人民币大幅升值。我认为，明年可能的情况是热钱涌入中国从而抬高资产价格，而人民币名义汇率也会有一定幅度的上升。提高了的资产价格也许明年不会对总体价格水平产生显著影响，但会成为2010年之后通货膨胀的诱因之一。
 
所以，明年的A股市场会面临较高的企业利润增长，较低的通货膨胀，相对理想的货币和政策环境，以及比较高的市盈率水平。对于A股投资者来说，2010年会是一个好年景。2010年之后，通货膨胀和升息预期会不断地困扰投资者。
 
但即使我们的分析很乐观，投资者仍不能把明年的股票市场与2006年和2007年的单边牛市做简单类比。自2002年起至2005年底，尽管同期经济高速发展，但因为估值的高企和投资者对于全流通的恐惧压制了投资信心，上证指数呈现下跌的趋势，与经济发展相背离。2006-2007年股票市场的爆发实际上反映了自2002年起5年的经济发展成果，而股权分置改革也成为了推波助澜的因素。本轮的市场上升则处于不同的背景之中，股票指数的上升更多地受到了企业年复一年盈利变化的推动，间或出现因预期变化导致的股指大幅波动。传统的买入并持