美房地产可见将来难再兴起

美房地产可见将来难再兴起

FNM和FRE在这两年频临倒闭前的业务模式是在1980年代初发明的，也即是里根执政期间，处理当时海量货币增发期间出现的。当时新发明的这种债券吸纳了部分增发的在海外流通的美元，部分地完成了美元回流循环。

当时Texas州的房地产有限地冲击了FNM。大致描述见所附Peter Lynch所写的“我的房利美公司纪事”。其中，对这次美全国房地产具有借鉴意义的段落是：

1985年，“一个新的恐惧悄悄潜入：不再是利率，而是得克萨斯州。那里疯狂的储贷协会不断贷款给繁荣的油田开发。休斯敦那些获得现付5%的抵押贷款的人们开始把钥匙留开门上，径自离开这些曾经的居所和抵押合约。房利美拥有很多这样的住房抵押合约。”

1986年，“同时公司也正在执行另一项措施：房利美强化了新抵押贷款的借贷标准。这被证明是很明智的一项举措，在之后的一次经济萧条中它很好地保护了房利美。虽然像花旗等银行正在让住房的办理变得越来越容易，手续越来越简便，甚至产生了无文档按揭贷款，弱文档按揭贷款以及简易型按揭贷款，但是房利美却反其道而行之，它让贷款的申请变得困难重重。房利美不想重蹈行克萨斯的错误，得克萨斯现在也正在吸取教训，不得不大力推进严格审核的按揭贷款服务。”

1990年，“到了夏秋两季，我饶有兴趣地观察到，虽然公司经营一切正常，但是人们的周末焦虑症越来越严重，不断地导致股价下滑。这一年萨达姆·侯赛因侵入科威特，然后我们对伊拉克的萨达姆政权发动攻击。这时期的担心是海湾战争会导致全国性房产市场的衰退，得克萨斯灾难的海岸到海岸版本。难以统计的人们将会离家出走，把他们的钥匙留给房利美公司。房利美会成为国家级地主，却得掏空自己的资金去粉刷，去制作出售标牌，去支付律师账单。”

这次次贷危机造成的美房地产价格冲击，是1980年代中期，即《广场协议》期间，Texas州房地产的扩大版（“得克萨斯灾难的海岸到海岸版本”）。当时，日元升值，日本人开始到美国购买房地产。现在换成了中国人。

美国目前的空房和大量foreclosue库存不符合美国的发展模式。美国的发展模式是少数精英操控全局，中产阶级干活保持结构性国际高附加值和竞争力，蓝领维持不能被外包的中低级工作，一部分的穷人由国家养着并由警察管着。美国目前的经济运行结构是中产阶级在持续减少，伯南克在2008年曾在国会听证再三提出降低美国最低工资标准，证明这是战略性决策，也是科技发展后的无奈而必须的选择。中产阶级减少将使得维持平均房价困难，目前更多的房屋库存只能导致房价总体继续下跌。但正如Texas危机之后，Houston房价会上涨，总会有好地区会接着涨。

与1985年的Texas不同的是：
1，当时注入的海量货币所产生的通胀效应在1985年已经Settled，而且经济开始复苏，利率已经高，进入了新的一轮良性循环；
2，而现在的通胀效应才刚开始，经济复苏还没有开始，QEn还在持续进行，利率很低，而且这是全国范围的现象，这都是相对的不利因素。在美国历史上还没有过先例，对房地产价格有什么影响，还没有很好的参照模型评估。

美联储已经在2009年冲销了所谓次贷危机中的各大银行房屋贷款的坏账（中国、日本和欧盟就只能自认倒霉了）。但新一轮游戏还没有准备好，表现为已有及将来的foreclosure该如何处理等（比如，新的房屋债券基本只有美联储在买了，这是问题，得要出新的Idea才行，就像1980年代初发明了债券打包分割，解决了当时的问题）。关于foreclosure，BAC 在2011年年初突然冻结这项业务，并至今从公众视线里消失。目前的BAC等相关大银行，就像1985年Texas的FNM，是大地主，但还不知道如何处理这个巨大的Liability（比如，需要雇人打理或售卖名下的房屋等）。

Foreclosure的库存抛盘和潜在抛盘应该非常大，这个数字国会居然都没有进行听证，问题应该非常严重。奥巴马同志的2011年的新年献辞，发表在《时代周刊》1月28日，已经表态要向里根同志全面学习（一点创新都不搞了！），全方位配合，就看华尔街如何盘算了。奥巴马同志的竞选口号是啥来着，还有人记得么？

Campaign Slogans of Barack Obama in the USA 

1. "Yes We Can"
2. “Change” versus “More of the Same”
3. "Vote for Change"
4. "Change We Can Believe In"
5. "Our Time for Change"
6. "It's about Time. It's about Change"
7. "Stand for Change"
8. "Organize for Change"
9. “We are the change we’ve been looking for. Change can’t happen without you.”
10. "I’m asking you to believe.  Not just in my ability to bring about real change in Washington . I'm asking you to believe in yours."
11. "A leader who can deliver change"
12. "Change in America doesn't start from the top down. It starts from the bottom up."
13. “Obama Momma”
14. "Women for Obama"
15. "Obama for America "
16. "A New Beginning"
17. "Help me take back America "
18. "My President is Black"
19. "Eight [years] is Enough"
20. " America , we cannot turn back. We cannot walk alone."
21. "We must pledge once more to walk into the future."

美国第28届总统Thomas Woodrow Wilson说：“一个伟大的工业国家被信用系统牢牢地控制着。这个信用系统高度地集中。这个国家的发展和我们所有的（经济）活动完全掌握在少数人手中。我们已经沦为最糟糕地统治之下，一种世界上最完全最彻底的控制。政府不再有自由的意见，不再拥有司法定罪权，不 再是那个多数选民选择的政府，而是在极少数拥有支配权的人意见和强迫之下（运作）的政府。这个国家的很多工商业人士都畏惧着某种东西。他们知道这种看不见的权力是如此的有组织、如此的悄然无形、如此的无孔不入、如此的互锁在一起、如此的彻底和全面，以至于他们不敢公开去谴责这种权力。”一百年后，还是适用，可见的将来不但在美国适用，而且在全世界都适用。

Wilson斗不过，这Princeton的书呆子上台后没几天，就被骗成立了美联储。后来血气方刚具有理想主义的Kennedy和Reagan斗不过，现在的Obama也低头了。

Appendix：

我的房利美公司纪事

By 彼得·林奇 --《战胜华尔街》第18章

1986年开始每年我都给《巴伦》杂志推荐房利美公司，可能都有点让人感到厌烦了吧。1986年我称赞它为“美国境内真正最具价值的公司”，因为我注意到房利美的员工人数是富达投资公司的四分之一，而利润却是富达公司的10倍。1987年我又吹棒它为“终极储贷社”。而在1988年我对它的评价则是：“这个公司比一年前还要好得多，而股价却反而低了8个百分点。”到了1989年，一次艾伦·埃布尔森问我：“你最喜欢的股票是什么？”我回答：“还是那个你听我说过的联邦国民抵押贷款协会。”

我办公室的纪念桌上摆的除了家庭照片外，就是一张房利美总部的照片。这绝非偶然，想起那个地方让我心情舒畅，况且它的股票价格如此之棒，所以这里理应有它的一席之地。

在我管理麦哲伦基金的最后3年中，房利美一直是该基金投资组合中的头仓——达5亿美元总市值。富达系的其他基金也都大量持有房利美。仅仅通过这一个公司的股票和权证（一种以固定价格在将来规定的时间购买或卖出其标的股票的权利的凭证，分别称为认购权证和认沽权证，这里只指认购权证），富达和它的客户们在1980年的收益就超出了10亿美元。

我正准备把这项结果提交给《吉尼斯世界纪录》：这是金融史上一个基金系只靠一个股票获得的最大收益。

那么房利美获得巨大成功是否是显而易见的呢？事后观之，是的。但是一个公司不会提醒你买它的股票，而且总有让人担心的事情存在，也总会有受人尊崇的投资专家告诉你你是错的。你必须更好地知道事情的真相，并且能持之以恒。

一个能超预期发挥的公司，首先其价值必须被严重低估，否则你的买入价就可能已经过高。如果市场上的流行观点都比你的观点悲观许多，那么你必须不断核实真实情况，确保自己没有盲目乐观。

事物总在不断变化着，不是变得更好就是变得更坏，而你必须紧随变化适时调整策略。对于房利美，华尔街的投资者们都忽视了这种变化。老房利美给人留下的糟糕印象还历历在目，人们看不见正从眼前崛起的新房利美。我看么了，虽称贷不上一眼洞悉，但还算得上及时，我凭借2亿症状元的投资获得了6倍的收益。以下就是我的“房利美纪事”。

Ø 1977年

这一年，我第一次购买了这个股票，当时它的价格才5美元.对于这个公司我知道些什么呢？它是一家1938年成立的公司，政府所有，1960年私有化。它在经济生活中的功用是为房贷市场提供流动性，具体方式就是从银行或储贷社购买抵押合约。公司的座右铭是“短借长贷”。房利美以相对较低的利息借入资金，然后用它们买入抵押合约长期持有，并收受较高的固定利息，从中赚差价。

这种运作策略在利率下降的时候效果较好。房利美在那一段时间获利甚丰，因为资金的借入成本正在下降，而从利率固定的抵押合约投资组合获得的收入却是恒定不变的。但是后来利率上升了，资金借入的成本随之上浮，房利美亏损严重。

我买入该股几个月后就抛空了，还有一点小收益。我看到利率正在往上涨。

Ø 1981年

房利美公司与《宝林历险记》（The Perils of Pauline）中的女主角有许多共同之处：它试着逆转曾经遭受的厄运。公司在20世纪70年代中期买进的长期抵押合约的支付利息是8%~20%。借入利息18%而借出利息却只有9%，长此以往，公司何以持久？投资者们当然都明白这些，所以在1974年每股售价9美元的股票一下子跌到了2美元一股的历史低点。

那是一个极不寻常的时期。在那时，房产所有者会说：“我的房子很好，但是抵押贷款也很划算。”纵使窗户外边是垃圾矿渣一大堆，人们仍然不愿乔迁新居。看在划算的抵押贷款合约的份上，他们纹丝不动。这对银行级为不利，对房利美更是噩梦。公司要倒闭的谣言四起。

Ø 1982年

就在我的眼皮底下，房利美正经历着一场至关重要的角色转变。有少部分人注意到了。格兰托尔经纪公司（Gruntal & Co.）的分析师伊利亚特·施奈德（Elliot Schneider）可算是世界上最尽心尽职的房利美公司的守望者了，他曾向他的客户预测：“房利美会变那种你乐于带给父母瞧的姑娘。”

我们都知道，这家公司盈利靠的是利率差，这样的公司上一年损失数百万，下一年又可能反过来获利数百万，非常难以预测。不过房利美正在努力使自己脱胎换骨，公司房聘了戴维·马克斯韦尔（David Maxwell）。马克斯韦尔是一名律师，早先在宾夕法尼亚州做保险事务专员，他很早就成立了自己的抵押保险公司并获得了成功，他对这个行业很熟悉。

马克斯韦尔下决心要停止房利美的业绩继续疯狂动荡的状况，他想让公司转变为一个成熟稳健、收入有保障的公司。他希望采取的措施有两条：（1）停止“短借长贷”；（2）模仿“房贷美”（Freddie Mac）。

房贷美以前叫做联邦住房贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corportion），它也是由联邦政府创办成立的。它的业务是专门从储贷协会购买住房抵押合约。房贷美于1970年成为上市公司。除了简单地购买房产抵押合约并持有它们外，房贷美逐渐想出了一个新点子：打包抵押房产权。

这个点子很简单：买入一批房产抵押合约，捆绑它们，然后把打包好的房产合约现次出售给银行、储贷协会、保险公司、大学或者慈善机构等。

1982年房利美拿来了房贷美的点子，并且马上开始了房产抵押合约的打包工作。假定你的房子的住房贷款来自银行A，银行A会把你的房产抵押权出售给房利美，房利美国继而把这项抵押权和其他抵押权捆绑在一起，构建成一个“住房抵押担保证券”。房利美可以把这种住房抵押担保证券出售给任何人，甚至可以回售给引起捆绑包中部分抵押品的银行。

房利美的这项业务的效果相当好。住房抵押是它的投资纵使的重要内容。通过出售这些抵押权，它把利率变动的风险转嫁给了新买主。

这种打包服务在银行圈内非常流行。在住房抵押担保证券问世之前，银行和储贷协会总被不计其数的零碎住房抵押折腾得够呛。管理好它们很不容易，在紧要关头顺利出售它们更不现实。现在好了，银行可以把所有这些零碎住房抵押权出售给房利美，然后用获得的收入提供更多的抵押贷款，这样它们的资金永远不会枯竭。如果它们仍然想要拥有住房抵押，那么还可以仍从房利美那里买入一些住房抵押担保证券。

这样不久就形成了一个住房抵押担保证券的市场，它们可以即时交易，与一份股票，一张期货合约，或者在莫斯科买卖一瓶伏特加没什么两样。上千的住房抵押，之后是上万的住房抵押被转换成抵押贷款的合约纵使。你可能觉得这不过是个小发明，但它的目标即是形成年营业额3000亿美元的庞大行业，比巨无霸的钢铁行业、煤矿行业和石油行业还要庞大。

便在1982年我还是只把房利美看做一个会玩利率游戏的普通公司而已。在我的职业生涯中我第二次购买了它的股票，因为利率又在下降。我在1982年11月23日给公司打过电话之后我做了如下注解：“……我估计每股收益能到达5美元。”那年公司股价以典型的房利美方式开始了反弹，每股从2美元一直涨到9美元。这是周期性公司的发展模式：公司在1982年巨额亏损，但随着投资者对下一个黄金时期的预期的升温，股价暴涨4倍。

Ø 1983年

我在2月给公司打电话时，公司在住房抵押担保证券业务上的销售额是每月10亿美元。我感觉房利美有点像银行，但比银行又具有明显优势。银行的一般管理费用要占到2%~3%，房利美只需支出0.2%的一般管理费用就足够了。它不拥有软式小飞艇，它不分发面包烤炉，它不给影星费里·李兹图（Phil Rizzuto）送钱在电视上做广告推销住房抵押担保证券。它的整个薪金名册仅仅围绕分布在世界范围内个城市的4栋办公楼里的1300名员工而已。美国银行（Bank of America）拥有的支行和房利美拥有的职工一般多。

由于房利美是一家准政府机构，它能够以比其他银行、IBM、通用汽车或者其他各类公司更低的利息获得资金。例如，它可以借到利息为8%的15年期贷款，然后用这笔资金购买利息为9%的15年期住房抵押合约，从中赚取1%的差价。

美国其他银行、储贷协会或者金融公司都不可能依靠1%的差额获得利润。这听起来似乎不多，但是额度为1000亿的贷款的1%的差额仍然有10亿美元之多。

房利美已经开始着手摆脱那些20世纪70年代中期以很高的利率买进的长期抵押合约的投资组合了，他们称之为“凿刻花岗岩块”，需要有愚公移山的精神和手段。随着新的住房抵押权的买进，房利美会逐步替换掉高利息的住房抵押权。但它依然持有高达600亿的这种不良住房抵押权，平均收入9.24%的利息，但付出的平均成本却高达11.87%。

公司发展到这个时候，已经受到了美林金融集团的托马斯·赫恩斯（Thomas Hearns），贝尔斯登公司（Bear Stearns）的马克·阿尔伯特（Mark Alpert）以及韦尔特海姆公司（Wertheim）的克林根斯坦（Klingenstein）的注意。许多分析师们开始对它啧啧称好。他们看到利率水平的进一步下降会“引爆利润的增长”。

在8个季度的不间断亏损之后，实际上房利美在1983年已经开始扭亏增盈。但是股价在原地踏步。

Ø 1984年

这个股票占了麦哲伦基金资产的0.1%，这样的份额已经很重了。极少的份额就能让我时刻和公司保持联络。后来我开始小心翼翼地增仓，到年底该股就占了整个基金资产的0.37%。不过股票价格又跌到了原来的一半，从每股9美元跌到每股4美元，这还是那种典型老房利美的模式——利率升高收益率下挫。看来住房抵押担保证券的收益还不敌“花岗岩块”的沉重负担。

为了将来能摆脱这种困境，房利美开始为贷款量身定做借款额。它不再以尽可能低的利息借入短期资金，转而开始以稍高的利息发行3年、5年和10年期的债券。这增加了房利美的资金成本，损害了短期收益，但是若以长远的眼光来看，公司可以少受利率波动的影响，彻底避免过去的不幸再次来袭。

Ø 1985年

这一系列的措施使我看到了一线曙光。住房抵押品担保证券将来能成就一个庞大的市场，房利美现在每年打包230亿美元的住房抵押权，是1983~1984年的两倍。大“花岗岩石块”的大块片层正被凿落。管理层开始区分谈论“新投资组合”和“旧投资组合”。现在公司的主营业务包括两大部分：包装并出售住房抵押权以及买入并持有住房抵押权。

一个新的恐惧悄悄潜入：不再是利率，而是得克萨斯州。那里疯狂的储贷协会不断贷款给繁荣的油田开发。休斯敦那些获得现付5%的抵押贷款的人们开始把钥匙留开门上，径自离开这些曾经的居所和抵押合约。房利美拥有很多这样的住房抵押合约。

5月份我拜访了位于华盛顿的公司并和戴维·马克斯韦尔进行了谈话。我获悉，几个做按揭业务的重要对手已经出局；随着买卖抵押权的竞争对手的减少，贷款的获利边界得到了扩展，这将大大提高房利美的收益水平。

由于房利美业务进展神速，我斗志昂扬，所以我买进了更多的股票——此时该股市值占基金总资金的2%，成为10大重仓股之一。

7月伊始，我给投资者关系部的鲍尔·巴奎因（Paul Paquin）打去电话以获取最新信息。我办公室电话账单上最频繁出现的两个电话号码就是房利美公司的号码和我在马布尔黑德家里的号码。

对于一个有风险但又有前途的股票，有一个关键问题不得不问；如果一切顺利，我能获得多少收益？风险与收益的天平更向哪一边倾斜？我根据计算得出，如果房利美能用住房抵押品担保证券获得的利润支付企业一般管理费用，并从1000亿的投资组合中获得1%的收益，那么公司每股收益将能达到7美元。如果以1985年的价格计算，股票的市盈率是1倍。如果一个公司一年的收益就能抵消掉为此花费的每股价格，那么它的股票就可以说是物超所值了。

我刚开始涉及房利美公司时总会一页一页地记下和公司人员的探讨内容，现在我对公司已经非常熟悉，每次的谈话略略记下最新进展就可以，一页纸足够了。房利美在1984年每股损失87美分，在1985年每股又盈利52美分。股票价格从每股4美元反弹到每股9美元。

1986年

我抛出了一小部分，现在投资房利美的资金占整个基金的1.8%。华尔街仍然在担心得克萨斯以及插在门上的钥匙。下面是我在5月19日的笔记，它记录了公司较大的进展；房利美国已经售出了100亿的“花岗岩块”，现在只剩下300亿这类不良贷款了。第一次我告诉我自己：“即使只考虑公司的住房抵押担保证券业务，它的股票也值得买进！”

同时公司也正在执行另一项措施：房利美强化了新抵押贷款的借贷标准。这被证明是很明智的一项举措，在之后的一次经济萧条中它很好地保护了房利美。虽然像花旗等银行正在让住房的办理变得越来越容易，手续越来越简便，甚至产生了无文档按揭贷款，弱文档按揭贷款以及简易型按揭贷款，但是房利美却反其道而行之，它让贷款的申请变得困难重重。房利美不想重蹈行克萨斯的错误，得克萨斯现在也正在吸取教训，不得不大力推进严格审核的按揭贷款服务。

房利美的污点和瑕疵掩盖了其住房抵押担保证券的优越之处。随着国家再融资需求的不断增长，这项业务必然会得到发展。即使新住房不再出售，按揭业务也仍然会发展。老住户总要搬出老住房，新住户又要采购老住房，于是新的按揭贷款合同又要继续签署。许多这类需求都要通过房利美的住房抵押合约打包服务得到实现，而房利美就可以从中赚取一定的手续费。

公司已经对自己进行了重新塑造，正如托马斯·克林根斯坦（Klingenstein）在1983年的预言所料，公司已经处在爆炸式发展的前夜。但是大部分证券分析师们仍旧持有悲观看法。蒙哥马利证券公司（Montgomery Securities）告诉它的客户：“房利美和我们研究的其他一般储蓄银行相比已经有所高估。”但它是一般储蓄银行吗？蒙哥马利继续发表技法，“最近石油价格大跌，这对公司投资于该区（西南）的185亿的抵押贷款有负面影响。”

房利美正在竭力凿除大“花岗岩块”，它再次卖出了100亿的不良抵押债权。

在1986年的最后5个月中，股价从每股8美元上涨到每股12美元。公司当年的每股收益是1.44美元。

Ø 1987年

这一年中麦哲伦基金在该股上的投资额比重维持在2%~2.3%之间。股票先从每股12美元震荡上行至每股16美元,后又回抽到12美元,又上涨到16美元，然后受到“十月大回落”的影响，股份急挫，一直跌到每股8美元。没有定力的股市观察家们开始迷惑了。

以防万一，我决定事先探个究竟。在2月份的股东大会上我和4位房利美的管理人员进行了讨论。我得知房利美因贷款违约而获得的抵押房产还在继续增加。房利美在行克萨斯获得了大量房产，成了得克萨斯州最大的房产巨擘。

公司有38名雇员在休斯敦专门销售这些房产。公司为了从违约债务人处获得房产必须支出上百万美元的手续费用，然后为了让这些房产好看些，还要雇人进行割草和粉刷，然后花钱维护这些被遗弃的房产，直到找到买家为止；这些又得花费上百万美元的费用，而且那时的买家的确不好找。

阿拉斯加的房产市场也已经恶化。所幸房利美在阿拉斯加的房产市场规模很小。

在我看来，这些不足都可以被住房抵押担保证券的成功所弥补——每年打包出售的房产抵押债权价值达1000亿美元。同时，房利美还解决了利率波动的问题。它已经脱离了周期性公司的魔咒，它开始变得和百时美公司或通用电子相似了，业绩稳定增长，收益可以预测。但是它的发展比百时美公司要快得多，它的每股收益从83美分一跃而至1.55美元。

10月13日，也就是股市大回落前不久，我再次拨通了公司的电话。首席执行官戴维·马克斯韦尔给了我一段有趣的论述，也肯定了我的猜想。他说：“如果利率上涨3个百分点，房利美的收益只会下降50美分。”这对于老房利美是难以想象的。这是和以往划清界限的分水岭——公司透露给我们的信息是转型已经大获成功。

和其他公司的股票一样，10月19日房利美公司的股票跌得惨不忍睹。投资者们惊慌失措，评论家们预测世界末日就要来临。随着房利美的房产没收率继续升高，其90天逾期还贷率正在下降，这给了我一点宽慰。由于贷款拖欠是导致房产没收的根由，所以拖欠率的降低反映了房利美已经度过了最糟糕的那段时期。

我给自己制定了更为宏大的蓝图，好公司的股票永远值得珍藏。我相信房利美是一家好公司，所以正中下怀再坏又能坏好哪里去呢？经济从短暂的衰退变成持久的萧条？要是那样，利率会下降，房利美可以以较低的短期利息率再筹得负债资金，从而受益。只要人们继续支付按揭贷款，房利美公司就会是这个星球上留下的最后一个有利可图的公司。

随着世界末日的迫近，人们将不再支付按揭贷款，房利美会随着银行体系以及所有其他体系的崩溃而一同没落，但这个过程的完成不在朝夕之间，人们愿意放弃（显然，休斯敦要除外）的最后一样东西就是他们的房子。在这文明世界的黎明，我想不到还有什么可比房利美公司的股票更值得投资。

房利美公司也一定会赞同我的看法。大回落股灾之后，公司宣布准备回购500万股股票。

Ø 1988年

买入股票的理由多种多样，买入时的心态也各有微炒的差异，但不管怎样反正都是要买入。有因为“还有其他什么我可以买的吗”而买入；有“或许这个股票能行”而买入；有“现在买以后卖做个低吸高抛”而买入；有“为了你的岳母”而买入；有“为了你的岳母，为了所有的叔叔婶婶堂表兄弟姐妹”而买入；有“卖房也要把钱砸进来”的买入；有“卖房卖船卖车卖烤炉豁出去”的买入；有“卖房卖船卖车卖烤炉，并且坚持你的岳母、叔叔、婶婶、堂表兄弟姐妹也这么做”的买入……这就是人们当时疯狂买入房利美公司股票的真实写照。

我进一步加大了麦哲伦基金在这个股票上的仓位，1988年全年大部分时间维持在3%左右的资金比例上。公司该年度的每股收益从1.55美元上升到了2.14美元。公司在严格的新标准下发放的住房贷款已经占到了整个投资组合的60%。

从1984年开始房利美公司没收的房产储蓄量第一次进入了下降通道。

不仅如此，政府也制定了按揭贷款行业的新会计准则。在此之前，按揭贷款的还款一到账就马上计为收入。公司可能上个季度收到1亿美元的还款，下一个季度却只能收到1000万美元的还款。这种会计体系造成了房利美公司每季度收入严重起伏，公司季报的收入锐减时常发生。这可吓坏了投资者，时不时就导致股价滑铁卢。

在新会计准则下，还贷费用必须根据每一次按揭贷款的生命期平均分推计算。自这些法规生效后，房利美再没有哪个季度收入突然严重下降过。

Ø 1989年

我发现伟大的投资家沃伦·巴菲特持有该公司220万股股票。我和公司进行了好多次交流。6月，公司的不良资产处置有了重大进展。关于科罗拉多州的贷款违约只留下一些小问题尚待解决。不过得克萨斯州的问题已经得到了彻底解决。简直是奇迹中的奇迹；休斯敦的房价竟在不断上涨。

《国家住房抵押贷款拖欠情况调查》（National Delinquency Survey）也算是我的一种休闲读物，我从中了解到房利美公司的90日拖欠率又得到了进一步下降，从1988年的1.1%下降到1989年的0.6%。我又去查看了“住房平均价格”的统计数据，发现房价不但没有崩溃，恰恰相反，它们又和往常一样开始上涨了。

这是我把货车塞满的一年。“塞满货车”是华尔街的一个行业术语，意思是倾其所有买进看好的股票。现在麦哲伦基金4%的资金都投资到了房利美的股票上，随着年末的到来，这个比例一度到达5%的界限。这可是我前所未有的最大投入了。

房利美现在打包的住房抵押担保证券总额达到了2250亿美元。它可以从这项1981年还不存在的打包业务上获得高达4亿美元利润。此时世界上还没有一家储贷协会希望拥有住房抵押权，它们统统卖给了房利美或者房贷美公司。

最终，华尔街看似接受了这个观点：这家公司能以15%~20%的增长率继续成长。股价从每股16美元涨到每股42美元，一年的时间内涨到了原来的2.5倍。正如股票市场上经常发生的那样，经过几年的耐心等待，在一年中获得了全额的回报。

按照这个相对高价计算，房利美的股票市盈率是10倍，所以它还是被低估了。12月份的《巴伦》杂志上发表了一篇有关房市的负面文章，文章题目是“坍塌中的城堡”。文章的收尾语是：“房产市场的衰退隐含着不祥的征兆。”插图表现出的是一栋二层房子，门前的标牌以恳求的语气写道：“出租、出售、能出手怎么都行！”

如果不是因为那种苟延残喘的房产恐惧症，房利美早成百元大股了。

Ø 1990年

5%是证券交易委员会规定的基金持有单个股票的最大限额，这一年我尝试维持5%的最高限。房利美的股票价格又上涨了不少，有一段时间，麦哲伦基金持有的这个股票的流通市值实际已经占了整个基金资产的6%。这不构成任何问题，因为这5%的限度被打破是因为股价上涨所致，不是因为我买进了更多的股票。

到了夏秋两季，我饶有兴趣地观察到，虽然公司经营一切正常，但是人们的周末焦虑症越来越严重，不断地导致股价下滑。这一年萨达姆·侯赛因侵入科威特，然后我们对伊拉克的萨达姆政权发动攻击。这时期的担心是海湾战争会导致全国性房产市场的衰退，得克萨斯灾难的海岸到海岸版本。难以统计的人们将会离家出走，把他们的钥匙留给房利美公司。房利美会成为国家级地主，却得掏空自己的资金去粉刷，去制作出售标牌，去支付律师账单。

有生以来我还从没有看到过一家好公司以莫须有的罪名遭受如此沉重的打击。房利美公司的贷款拖欠问题现在已微不足道，但仍然因为人们残存的记忆而备受责难。1990年11月《华尔街日报》刊登了一篇题为“花旗银行债权人之挽词”的文章，文中描述银行贷款的拖欠率已经从2.4%上升到了3.5%。这和房利美毫不相干，但是房利美的股价却受到牵连（连同许多的抵押贷款相关联的证券票据），它很不幸地一头裁倒。

这真是一种悲衰，证券持有人为何过分在意太高层次的全球图景，而对公司内部的良好进展不加理会，仅仅因为臆想中的房市萧条就慌不择路地抛出股票？除了那些肥猫房一之外，房市不会有即将来临的萧条。后来美国房地产协会的报告显示，1990年和1991年的房产均价都获得了升值。

如果你一直关注公司消息就会知道，房利美公司从来没有批准过高于20.2万美元的大亨级住房抵押贷款，所以它没有卷入纪念品房产市场。房利美公司的房产抵押贷款的平均额度是9万美元，前面我们也说过，它制定了更为严格的的贷款审批标准，它不再发放预付5%的得克萨斯类型的住房贷款。与此同时，住房抵押担保证券业务正在迅猛发展。

在美国股市的萨达姆衰退时期中，房利美公司的股价从每股42美元一直下跌到每股24美元，然后又迅速回升到每股38美元。

Ø 1991年

我离开了麦哲伦基金。现在“监视”房利美的工作留给了我的继任人莫里斯·史密斯。他延续了我的做法， 这个股票仍然占在基金的最大份额。股价又开始上涨，从每股38美元涨到了每股60美元。这个公司报道的收入是11亿美元。

Ø 1992年

我已经连续6年给《巴伦》杂志推荐房利美公司了。公司股价现在涨到了每股69美元，每股盈利6美元，这样得出的市盈率是11倍。和整个股市的平均市盈率23倍相比，这样的市盈率非常划得来。

这一年公司又有了新的变化。房利美决定发行可赎回债券，以此降低利率风险。可赎回债券的好处在于：只要对公司有益，房利美有权随时赎回这些债券，比如在利率降到很低时，公司能够以更低的成本筹集资金。

但是发行可赎回债券对公司有短期损害，因为债券的利息必须比银行利息高才能吸引投资者。否则没有人会买这种债券。但是眼光放长一些就会发现，这其实是房利美摆脱利率波动影响，保障收益稳定的另一项措施。

房利美的增长仍在12%~15%左右，股价仍然被低估，和过去的8年一模一样。有一些东西是永远不会改变的。